天风证券-枫叶教育-1317.HK-中产出国排头兵，品牌扩张领头羊-180311

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        业务梳理
        学校情况：目前拥有约83  所国际学校。作为中国国际学校运营商的领军者，枫叶教育于14  年11  月在香港联交所上市，为国内基础学历教育第一股。目前在全国拥有83  所学校（截至18  年2  月，含最新收购），其中高中13  家，初中22  家，小学24  家，幼儿园21  家，外籍子女学校3  家；2017/18学年（截至17  年10  月）合计在校生2.8  万人。股权：配股后任书良持股49.8%，控制权集中。18  年1  月，公司配售1.1  亿股后，实控人及创办人任书良先生（加拿大籍）持股49.8%，上市公司以VIE  架构境外上市，通过WFOE  北鹏软件协议控制旗下学校；大连枫叶高中由公司持有；外籍子女学校由创办人持有；其余学校由创办人胞妹任书娥旗下企业拥有。财务：FY17  净利33.46%YoY，诠释优质白马强劲内生，枫叶FY17  营收10.83  亿元，同比增长30.5%（FY14-16  增速分别为14.6%/20.8%/27.1%），其中高中学费收入占比43.2%，小学及初中收入占32%；净利4.10  亿元，同比增长33.46%（FY14-16  增速分别为20.7%/413.4%/49.6%）。净利率稳步提升，FY15-17分别为31.3%、37.0%、37.6%。ROE  持续提高至FY17  的16.5%；ROA  为9.4%。
        行业分析
        从本科率看高教市场：优质教育供小于求，一本录取率不足20%；教育资源分布不均，区域差异造成需求膨胀；同时国际教育优势及吸引力持续增强。中产消费升级释放大众国际教育需求，收入增长促进消费升级，中产家庭成留学主力军；行业龙头加快异地扩张，中等价位覆盖广泛客群。
        竞争力分析
        联手地方政府轻资产扩张，不邀请不办学。公司依靠优质品牌和成熟管运经验，由当地政府进行土地或基建投入，通常伴有资源支持与政策优惠，公司进行品牌输出与具体学校运营。目前枫叶83  所学校中29  所为轻资产，17/18  学年新开办学校均为轻资产运营（不含外延收购），未来轻资产会逐渐提高。轻资产可减轻前期土建投入压力及后期折摊费用，加快培育及异地复制；同时集中资源优势投入教师招聘/教研等教育方向，加强办学实力。课程体系成熟，打造优质毕业生，高中毕业可获得中国与加拿大BC  省认证的高中文凭，可直升海外大学；初中和小学实施中国教育部要求的9  年义务教育课程+英语特色；幼儿园拥有双语+五大课程体系；枫叶16/17  年1807  名高中毕业生中46  人进入世界TOP10  大学；56%进入枫叶世界百强榜高校。管运经验成熟，实现异地输出，拥有经验丰富的国际化管理团队，公司设立股份奖励计划，制定人才培养战略，确保人才供应，稳固发展基石。借力资本加快布局，先后两次收购海南学校，合计增厚在校生约6500人；  9000  万元收购深圳学校占领广深高地，预计新增学生人数1500  人；配股10  亿港币，助力海外收购，或完善高校板块布局增强资产间协调。
        维持盈利预测，给予买入评级
        强劲内生再次彰显枫叶作为国际教育龙头的优质成长，品牌及经验沉淀叠加异地扩张能力实现业绩稳定高速增长，未来在不新增学校情况下枫叶尚有近1  倍的人数增长空间；同时其PPP  轻资产模式成熟，有效减少学校前期投入进而加快复制减少折摊，定位中产实现客群广泛覆盖。我们预期公司FY18-19  年EPS  分别为0.38/0.51  元人民币，对应PE  分别为21x/16x。
        风险提示：当地政府合作意愿不及预期导致轻资产扩张进度较慢；核心教师及管理层流失风险；部分地区民促法尚未完全落地民促法