光大证券-天虹纺织-2678.HK-平稳渡过最艰难业绩期，估值修复在即-180310

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        ◆业绩符合预期
        公司17  年收入163  亿（+19.5%yoy），与我们预期的162  亿基本一致，主要是纱线销量增长8%，平均售价小幅提升，同时服装业务贡献5  亿收入增量。毛利率15%，略低于我们预期0.8  个百分点，主要是下游服装及面料业务运行初期拉低整体毛利率。归母净利润11.5  亿（-3%yoy），与我们预期的11.8  亿基本保持一致，其中政府补贴和毛利低于预期，但是被所得税率下降及其他收益高于预期所抵消。全年派息0.45  港元，比16  年增加0.01  港元，派息率保持30%。
        ◆依靠内生增长弥补16  年高基数效应
        公司17  年毛利率下降4.4  个百分点15%，主要是16  年下半年棉价大幅上涨带动纱线售价提升及毛利率提升导致基数较高，同时17  年上半年市场受到环保政策影响较为疲软。下半年纱线板块毛利率环比已经持平（16.3%），并保持向上态势。纱线业务正常的毛利率水平在17-18%。坯布、面料和服装业务由于17  年新产能投产处于爬坡期，毛利率压力较大，但是随着18  年逐渐平稳，毛利率也将逐步提升。凭借纱线销售增长8%及销售收入增长19.5%，整体毛利在高基数情况下仅下跌7.8%。公司存货17  年增加8.3  亿至37  亿，存货周转天数增加8  天至87  天，主要是17  年收购附属公司带来额外存货。由于公司资本开支高峰已过，17  年银行借贷总额下降5.6  亿至55.5  亿元。负债权益比从1.19  下降至0.94。
        ◆增长计划确保未来增速
        公司在17  年下半年低成本收购了14  万纱锭的产能，目前产能达到303  万锭。18  年公司计划在越南和中国分别增加22  万锭和38  万锭，产能增长达到近20%。下游制衣业务方面，产量将从17  年1300  万条增加到1800  万条，同时实现扭亏。因此我们上调了19-20  年收入和利润增速。
        ◆平稳渡过最艰难业绩期，重申“买入”评级，提高目标价至15.42  港元
        由于16  年下半年非经常性收入导致的高基数，使得17  年，尤其是下半年同比增速未真实反映公司实际经营情况。在渡过了最艰难的17  财年后，我们认为经营层面将重新迎来持续的双位数增长。同时，由于估值大幅低估，股价有较大的提升空间。我们最新的18-19EPS  为1.44、1.69  元，同时引入2020  年EPS预测1.96  元。提高基于DCF  目标价至15.42  港元，对应2018  年8.8xPE。公司当前股价对应2018  年仅5.9  倍PE，股息收益率5.1%，重申“买入”评级。
        风险提示：棉价快速回调导致公司短期毛利率受损；下游拓展慢于预期。