东方证券-万洲国际-0288.HK-受益于猪价下行周期的龙头标的-180312

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        万洲国际是中国肉制品龙头企业，总部位于福建晋江，主要品牌包括国内的双汇、美国的Smithfield、Eckrish等。公司国内业务平台双汇发展于1998年A股上市，后经过MBO理顺利益关系以及海外成功并购，资产规模实现跨越式增长。我们看好万洲国际主要基于：1）猪价下行周期的龙头受益标的；2）海外业务通过One  Smithfield战略实现OPM的稳步提升；3）现金流充沛，预计分红比例+30%，股息率+2%
        核心观点
        猪价下行周期的龙头受益标的。我们预计猪价的下行周期将至少持续至2018年6月以后，万洲国际的国内业务双汇发展直接受益于生猪采购成本的下降，同时公司采取主动战略：1）稳步加快拓展屠宰业务，我们保守预计2018年国内生鲜网点将新增1-2万个，重点开拓冷鲜肉市场；2）通过产品升级，稳定高温肉制品市场，同时利用Smithfield的品牌美誉度提升低温肉制品市场份额。我们预计国内业务营业额2018-19年复合增速将达到8%。
        海外业务效率改善，外延式增长可期。1）自2013年收购Smithfield以来，通过One  Smithfield改革，公司美国业务运营效率稳步提升，2016年美国OPM较改革前提升近2个百分点，我们预计在美国业务进一步整合后，美国OPM仍有2个百分点的改善空间；2）与此同时，公司2017年在美国和欧洲进行了三次工厂收购，加强了在当地的竞争优势，外延式增长可期。
        股东回报优厚。公司中国业务平台双汇发展有高比例分红传统，为母公司提供充沛现金回报；万洲国际自2015年在承债收购后的债务大半偿还后也开始分红，2016年分红比例30%，我们预计这一分红比例将继续提升。
        财务预测与投资建议  财务预测与投资建议  财务预测与投资建议
        我们预测公司2017-2019年核心利润（不考虑公允价值变动影响）分别为10.95、13.27、14.76亿美元，对应摊薄EPS为7.66、9.28、10.32美分。考虑到公司目前正处于猪价下行周期以及海外业务的稳步成长前景，我们认为公司的合理估值水平为2018年15.2倍（历史平均以上一个标准差），对应目标价11.06港元（按美元兑港币汇率7.84），首次给予买入评级。
        风险提示  ：猪价超预期上涨  ；新品推广营销费用率超预期；食安全风险等  。