中泰证券-中泰固收2月托管量数据点评：节后资金面为何持续宽松？未来又将有哪些不确定性？-180311

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        投资要点
        专题：节后资金面为何持续宽松？未来又将面临哪些不确定性？2018  年2  月，中债登托管规模为50.9  万亿，环比小幅转增，规模上升872.9  亿。上清所托管规模为16.8  万亿，环比增幅相对1  月明显扩大，规模增长3,022.0  亿。由于2  月份的发行规模和发行结构仍然具有特殊性，无论是对机构持仓总量变动还是结构调整，我们均难以进行趋势判断，就此提出3  个值得注意的地方。
        首先，债券市场杠杆率小幅下降，且从杠杆率结构上看，近期债券市场参与主体均保持了相对宽松的杠杆水平。其次，从机构持仓的角度看，和国债持续被大型商业银行主力持有不同，政策性金融债的增量再次大幅流入广义基金。再次，2  月国有银行增持存单超过600  亿。
        根据托管量的变化以及就此计算出的各机构债券组合的杠杆率，我们来讨论两个问题：
        第一，年后债券收益率缘何出现下行？我们认为是受到了多方面的驱动：一是年前机构对市场的多重担心均被缓释；而更重要的一点在于资金面并未因为CRA  回流而如预期收紧。为何节后资金面持续宽松？一是基础流动性和广义流动性的分化明显缓和：节后存单的价格整体稳定，国有银行明显增持存单，表明基础流动性向广义流动性释放能力提升。17  年资金面的问题主要来自于流动性分层，而金融监管使得分层加剧结构性摩擦升级，也导致了债券收益率的快速上行。2  月份的托管量数据则显示流动性在银行体系之间的再分配相对去年四季度畅通许多；二是市场参与机构均保持了相对较低的杠杆率，较低的杠杆率有助于资金面保持稳定，在金融监管，央行基础货币投放相对恒定的背景下，机构杠杆水平成为资金面变动的因素，而并非结果；另一方面广义基金等明显增持了政金债，但杠杆率仍在下降，说明此前广义基金等机构整体处于欠配状态，为2  月债券市场积累了新增入场力量。
        第二，金融监管无疑是贯穿2018  年债券市场的核心变量之一，尽管监管的方向和力度非常明确，但节奏却很难把握，因此我们提出采用同业存单价格、持仓结构和社融相对M2  下滑速度等指标，来评估债券市场是否出现好转的机会：存单价格表征了监管对广义流动性的压力，而持仓结构，则有助于我们判断一旦监管落地，债券品种的抛压和收益率的调整程度。1  月份此二者均出现了明显改善，同业存单利率下行叠加银行大幅度增持政金债，为节后收益率的下行做好了铺垫。
        虽然2月份托管量里面透露出的两个变化有助于资金面保持宽松，但其中也有一些变化会使得未来债券市场的不稳定性和不确定性较前期提升：一是广义基金再度成为政金债的增持主力，使得债券市场的稳定性进一步受到监管节奏的牵制；  3  月地方债供给来临，或将重新开始分流大型银行对政金债和存单的配置力量，从而使得在政金债增持结构进一步向广义流动性倾斜的同时，基础流动性向广义流动性的传导承受压力，政金债在监管压力下的稳定性不容乐观，其与国债的利差能否继续修复存在不确定性。二是3  月面临跨季和加息压力，加息的可能性和影响力、以及两会后季末流动性的压力也需给予谨慎对待。同时部分机构加杠杆的意愿渐强，或将推动季末资金面趋紧。近期债市收益率下行最大的动力能否维持也存在一定的不确定性。
        总结而言，我们从两个维度对目前的债券市场进行审视：就基本面角度而言，最值得关注的社融增速仍在继续下滑，其与M2  的缺口亦在持续收敛，意味着金融监管对金融市场的影响正逐步由负债端转向资产端，有助于18  年收益率整体形成下行趋势。但从政策角度而言，代表监管可能冲击力的持仓结构，依然面临挑战。在投资策略上，对配置机构我们保持相对乐观，配置价值已经比较明确，但对于交易型机构一方面临近季末，我们不建议机构提高杠杆水平，另一方面也不建议投资人在当下收益率水平下进一步入场政金债，维持当前仓位，等待度过季末，不确定消化完毕后的市场趋势性机会，债市终将回归基本面。
        风险提示事件：货币政策超预期，金融监管超预期，经济增长超预期