西部证券-民办学校行业系列报告（一）：国际学校，寻找估值的驱动力-180310

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        核心结论
        我们首次覆盖国际学学校行业，  给予超配评级。相关公司有博实乐（BEDU.N）、枫叶教育（1317.HK）、凯文教育（002659.SZ）。
        国内国际学校天花板仍高，存在一倍增长空间。与亚洲其他国家/地区相比，中国国际学校的学校渗透率与学生渗透率仍低，我们认为，中国国际学校渗透率的与其他拥有传统升学路径的国家/地区类似，照此来看，中国的国际学校渗透率至少还有一倍的空间。
        民办学校扩张性优先于盈利性。同类型的民办学校由于师生比、学费水平类似，因此达到稳定运营状态后利润率相似。因此民办学校的扩张能力在估值当中更优先于盈利水平。我们建议更加关注行业政策、宏观环境对扩张能力的影响。
        国际学校扩张能力最强，且具有盈利性。国际学校由于教授全球认证的课程，具备在全国范围内复制的能力，相比民办高校主要靠并购来实现扩张，民办中小学主要靠区域内复制，民办幼儿园主要靠加盟。国际学校的扩张能力最强。国际学校毛利率在40-55%之间，低于民办高校，略高于民办中小学和幼儿园，但方差较大。
        盈亏平衡时间是国际学校优中选优的指标。国际学校具有全国范围内复制能力，在竞争尚不激烈的环境下，国际学校的扩张不存在过度竞争问题。单校能否快速达到盈亏平衡，一方面反映了盈利水平，另一方面反映了扩张速度。我们认为，不同国际学校的估值在于盈亏平衡时间的不同。
        盈亏平衡时间的不同来自于招生成本的不同，也就是品牌的不同。招生成本越高，意味着学生或家长对学校的认可度越低，学校需要花费更多的成本来吸引学生，在相同招生成本的情况下，品牌越被认可，盈亏平衡时间越短。
        风险提示：国际学校招生不达预期、国际学校政策变动、国际学校教师数量不足、国际学校竞争过热。详见末页风险提示