天风证券-物流行业：如何经营好一张快递网络？从中通四季报管窥-180311

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        事件  
        中通（ZTO.N）披露2017年四季度业绩：公司单季度实现业务量20.15亿票，同比增长35.8%；营业收入43.31亿元，同比增长35.7%；单季度调整后净利润12.65亿元，同比增长71.0%。  2017全年，公司包裹数量达到62.19亿件，同比增长38.3%；收入实现130.60亿元，同比增长33.4%；全年调整后净利润32.29亿元，同比增长49.2%。  
        2017以高增速收官，四季度增速略逊于前三季度  
        1Q至4Q，中通快递的业务量增速分别为41.9%、37.6%、39.4%与35.8%，其中四季度收入稍逊，我们认为一方面符合了17年快递全行业的增速趋势，另一方面，旺季各家快递公司都在产能上限运行，亦有大量货源被分流至二线快递处，导致了四季度公司增速不及前三季度。公司全年包裹量增速38.3%，超出行业增速10个百分点，市场竞争力再次充分体现。  
        直跑、轻量与电子面单，共促四季度单价下行  
        拆解公司四季度收入，快递收入38.34亿（+26.5%），仍然为主力板块，但快递收入的增长远不如包裹数量增长，主要在于单票包裹的价格有所下行；公司营收的边际增量来自于货代收入部分，四季度实现2.70亿元。  
        公司单票快递收入的下滑主因来自于以下几个方面：1）站点式自跑车数量增加，中转费口径变小；2）包裹重量的下降；3）电子面单率提升。  
        成本控制得当，单票运输成本略有增长  
        4季度公司的运输成本为0.75元/票（同比-0.08元/票，环比+0.03元/票）；单票的操作费环比上基本维持不变，为每票0.38元。总的来说，公司的成本控制力是同行业中的佼佼者，其中干线方面使用大量自有车辆进行运输，自有车3600辆，比例达到3/4，其中有大量的15-17米大车；另外公司转运中心的自动化率也为全行业领先。  
        或受大客户影响，营业利润率下滑  
        大客户的服务符合电商行业C2C向B2C转型、流量集中的特点，但由于大客户的成本中包含了一般成本与派费，导致毛利率相对较低；叠加公司对于COE（China  Oriental  Express）的收购事项，公司的毛利率降至31.2%，同比减少5.2个百分点，环比减少5分百分点，单票毛利额为0.67元/票。  
        行业启示：成本控制与加盟商自跑  
        中通有力的成本控制在于干线上（4800辆干线车辆中，3/4为自有，自有车中又有一半以上是15-17米的大车），对单票成本和人工成本的控制都很有力。而加盟商之间的自跑则对公司的时效和网络承载力有利，但会缩小收入与成本的口径，我们认为该行为会是快递网络的补充，而非主力。  
        投资建议  
        中通作为通达系中在规模和成本上都较具优势的一家公司，其经营与财务数据都非常值得我们深思。长期来看，成本上的优势与综合物流能力的提升将会是快递公司构筑护城河的关键。A股方面，长期应当关注在成本、布局和增速上能够持续领先的标的，推荐增速长期跑赢的韵达股份、估值较低的申通快递、圆通速递，以及龙头优势鲜明、数据商业版图扩张完善的顺丰控股。  
        风险提示：行业增速超预期下滑；竞争格局恶化