国海证券-露天煤业-002128-动态研究：经营周期弱化，估值处历史低位-180312

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        投资要点：
        蒙东大型能源基地，产销稳定。公司地处蒙东、前身霍林河矿务局，2004  年经电力投资集团重组上市，现隶属中电投蒙东能源（持股比例59.22%）。露天煤业业务涵盖煤炭生产、经营、销售和电力业务，其中煤炭为核心业务、2016  年该业务占总营收比重为77.95%、占总毛利比重为75.87%。公司在产煤矿3  座、合计保有储量20.6  亿吨、年设计产能4600  万吨，近五年产销基本稳定在4600  万吨、处于满产状态。公司在产煤矿均为露天矿、主产褐煤，生产成本低且波动小、销售区域集中在蒙、吉、辽三省。产品售价挂钩环渤海动力煤指数和锦州港煤价指数，综合售价波动也相对较小。
        东北地区煤炭短缺，公司褐煤优势牢不可破。东北作为老工业基地、煤炭开采历史较久，但近十年资源趋于枯竭，产量增长乏力开始变为净消费区。根据国家能源局数据，2016  年、2017  年辽、吉、黑三省煤炭供给侧合计去产能4014  万吨、1409  万吨，分别占这两年全国去产能总量的13.8%和8%。但截至2017  年6  月三省新建产能合计仅405  万吨，东北地区产能收缩速度明显快于全国。同期东北用电增速高于全国，且该地区弃风、弃光严重，无核电新建指标，短期内电源结构仍以火电为主。这进一步凸显供需矛盾，按照未来减产规划和建设规划，十三五末东北地区煤炭供需缺口会继续扩大。露天煤业的褐煤在东北地区具有极强的销售优势，主要体现在两方面：一是东北地区的发电炉型多数对应低热值褐煤；二是成本低、售价便宜。公司拥有自有铁路通霍线，消费地运输成本仅50-100  元。按2017  年上半年均价，公司3100K  褐煤消费地售价330-360  元/吨、每卡售价约0.11  元，低于山西大同5500K  煤加运输成本200元/吨后的0.14  元。新增产能主要集中在锡林郭勒地区，未来的2-3年内实际边际供给增加有限。另外新产能也因产地距东北较远，成本及消费地售价很难与露天煤业竞争。
        2018  年去产能继续、企业高盈利可持续。2016  年开启的供给侧改革前两年共退出落后产能4.4  亿吨，同期发电增速回暖，供给收缩需求扩张，显著推升煤价。2016  年、2017  年秦皇岛5500K  动力煤均价为475  元/吨、630  元/吨，同比增幅15.5%、34%。公司2016  年商品煤单位售价涨幅10%，实现归母净利8.26  亿、同比增速54.3%。2017  年公司所售煤价继续上涨，截至三季末实现归母净利12.05  亿元、同比增长141.4%。根据最新政府工作报告，煤炭行业2018  年仍要去产能1.5  亿吨，叠加在建产能受产能建设周期、资本开支乏力等因素影响产量释放偏慢。此外环保安监趋严常态化，坑口、港口受运力偏紧影响产生结构性供需失衡。同时下游火电、钢厂需求不弱，房地产因补库存投资将维持高位，我们认为  2018  年煤炭行业仍是供需紧平衡状态、预计煤价中枢将与  2017  年持平，企业高盈利状况可持续。
        拟收购霍煤鸿骏，实现煤-电-铝一体化经营。公司拟以定增及自有资金共28.25  亿元，收购集团持有的霍煤鸿骏51%股权和通辽盛发90%股权。主要标的资产霍煤鸿骏拥有在产电解铝产能78  万吨、210万千瓦自备电厂，有望深度受益电解铝供给侧改革推升的铝价上涨，增厚公司业绩。
        首次覆盖，给予增持评级：公司下游客户相对固定、露天矿生产成本低波动小，主要煤电业务经营稳健、现金流充裕。在2015  年行业最悲观时PE  中枢在15  倍，现在约9  倍处于历史低位。拟重组置入的优质电解铝资产，将增厚公司业绩。不考虑资产收购，预计2017-2019  年公司EPS  为1.07/1.11/1.13,对应PE  为9.65/9.36/9.18倍。首次覆盖，给予增持评级。
        风险提示：宏观经济下行；2018  年煤炭去产能不及预期；煤炭价格大幅走低；铝价上涨不及预期；资产收购进度不达预期。