招银国际-欢聚时代-YY.US-虎牙首次盈利，关注游戏直播风口-180313

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        4Q17  超预期，用户稳健增长。公司4Q17  收入36.3  亿元（人民币·下同），同比增长46%，较一致预测高4%；Non-GAAP  净利润为9.5  亿元，同比增长59%，较预期高34%，主要受益于利润率的改善。1Q18  收入指引为30～31.5  亿元，仅符合一致预测；该指引中值环比下降15%，归因于直播弱季节效益（春节较往年晚两周）。此外，在轻营销获客及产品未出新情况下，用户数据均实现自然增长：移动直播月活环比增长5%至7,650  万，流媒体直播付费用户数环比增长3%至650  万。虽然净增用户有所放缓，但主要归因于4Q17  虎牙的弱季节效应（1Q  及3Q  为虎牙强季节）以及4Q17  玩法出新及渠道获客较为节制（其中S&M  费用率环比下滑4  个百分点）。
        虎牙首次盈亏平衡，腾讯入股及上市释放估值。虎牙收入同比增长118%至7.4  亿元,  首次实现经营利润盈亏平衡。我们预计2018  年将为游戏直播大年，驱动力为：1）生存类游戏风靡；2）电竞产业崛起；3）腾讯  (700  HK,  买入)入局、流量资本支持；4）头部平台上市。近期<绝地求生>已成为继<王者荣耀>后的另一款直播吸金游戏，为直播平台带来更多中年龄段及高消费力用户（此前用户较年轻）。作为游戏直播第一梯队的虎牙，目前PUBG  直播观众高峰超300  万（高于<王者荣耀>），有望受益于生存类游戏直播热潮及近期多位PUBG  头部主播的入驻。此外，虎牙已于美国提交F1  上市申请文件，并于3  月获腾讯4.6  亿美元独家战略投资（B  轮），憧憬上市后释放公司估值。
        YY  Live  出新暂缓，憧憬欢乐斗系列及算法升级持续获客。YY  Live  收入同比增长  35%（环比增长15%）,  在4Q17  出新较少情况下，依旧凭借欢乐斗、陪我等系列玩法吸引自然用户增长及付费用户数、ARPU  的提升。“一起玩”系列中新增“表情消消乐”“PK  小游戏”等小游戏，加强腰尾部用户及主播互动、降低直播门槛。此外，公司将继续在AR  玩法、算法优化层面投入，以增强用户互动、提升消费率及主播收入离散化（TOP10  主播收入占比呈下滑态势）。
        1Q18  利润率或短期承压，但长期趋势向好。1Q18  YY  Live  受弱季节效应拖累，收入及MAU  或存在环比下滑压力。1Q18  个别主播被封、喊麦文化受限等事件，导致部分主播被禁，但对平台整体表现影响较小。维持监管肃严趋势下助于直播健康发展、用户向大平台集中观点。我们预计1Q18  Non-GAAP  经营利润率环比下滑6~7  个百分点，至21%~22%，归因于:  1)  <开心斗>独立APP的推广及YY  Live  直播答题等玩法下，S&M  费用率的环比上升；2）弱季节效应下毛利率改善不明显。但利润率长期趋势向好，受益于虎牙利润率的改善。
        上调目标价至US$176.3,  维持买入评级。基于超预期业绩、生存类游戏热潮，我们分别上调FY18/19E  EPS  4%/5%。目标价由US$141.2  上调至US$176.3，对应21x  FY18E  P/E，基于SOTP  估值：1）YY  Live  (14x  FY18  P/E)；2）虎牙(30x  FY19  P/E，折现至FY18)。除EPS  上调外，整体估值的提升也归因于虎牙估值的提高：鉴于虎牙已盈亏平衡，我们改用PE  估值，而非此前参考斗鱼融资估值。重申「买入」评级。