西南证券-大亚圣象-000910-2017年年报点评：大宗业务保持快速成长，产能瓶颈制约将消除-180312

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        投资要点
        业绩总结：公司2017年实现营业收入  70.5  亿元，同比增长  7.91%；实现归母净利润6.59  亿元，同比增长21.82%，扣非净利润增长19.54%。其中Q4  实现收入22.21  亿，同比增0.45%，实现净利润2.96  亿，同比增14.2%。业绩略有低于预期。其中Q1/Q2/Q3/Q4  收入增速分别为13.5%、4.95%、17.35%和0.45%，净利润增速分别为38.5%、33.6%、25.2%和14.2%。
        量价齐升，稳健增长。公司产品以人造板和地板为核心，目前拥有年产185  万方的中高密度板和刨花板的生产能力及年产5300  万平方米的地板生产能力。17年公司在人造板和地板领域都保持了稳健增长：1）木地板销售达到4496  万平方米，同比增长6.87%，实现收入49.31  亿，同比增长10.97%，圣象地板累计销量已达6  亿平方米，用户规模超过1500  万户。出口下滑（-4.6%）影响了强化地板的销量增速，出厂价有小幅上调，公司在全国木地板市场的占有率取得进一步提升。值得一提的是，17  年是企业大宗业务爆发的起点，圣象集团获“中国房地产最佳金牌供应商”殊荣，以万科为核心的战略合作房地产公司数量达到60  家，公司通过不断加强与大客户的战略合作，全年工程类地板销量同比增长40%。我们认为在地产商集中度提升、精装修趋势加速的背景下，公司大宗业务快速增长有望持续。2）17  年公司销售中高密度板144  万立方米，同比增长4.35%，实现收入17.55  亿，同比增4.10%。人造板的四季度销售略低于预期，主要是受制于产能瓶颈，库存不够（库存从16  年的20  万方下降30%到14万方）。江苏宿迁的苏北基地投产后，产能瓶颈制约将不复存在，收入增速有望提升。
        产品结构+管理改善继续助推利润率提升。公司的中高端产品三层实木和多层实木增速我们预计在20%+，产品结构持续向中高端倾斜，带动木地板毛利率从39.68%提升至41.24%（+1.56PP），人造板毛利率提升1.56PP  至41.24%。三费率控制良好（+0.97PP），净利率继续处于上升通道，达到9.35%。其中圣象子公司实现净利润2.88  亿元（+24.15%），净利率提升至5.7%，参考行业净利率水平，我们认为木地板业务净利率还有较大提升空间。
        产能扩充将增厚业绩。大亚圣象苏北基地家居产业园项目包括年产50  万立方米刨花板工程、年产1700  万平米饰面刨花板工程以及年产60  万套家具构件生产工程，项目建成后，预计可实现年均销售收入11.7  亿元，利润总额3  亿元。扩产项目的建设将大幅提升公司人造板产能，打破产能瓶颈，延伸至家具产业链，为未来业绩增长提供产能保障。
        盈利预测与评级。预计2018-2020  年EPS  分别为1.48  元、1.73  元、1.95  元，对应PE  分别为15  倍、12  倍和11  倍。我们看好公司在木地板和人造板市场的龙头地位，市场集中度提升过程中龙头企业受益明显，我们给予公司18  年18倍PE，对应目标价26.6  元，维持“买入”评级。
        风险提示：内部结构治理或不及预期的风险；房地产大幅调控的风险。