信达证券-策略卓越推：食品饮料子行业分析，市场表现差异扩大-180313

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        研究随笔：食品饮料子行业分析，市场表现差异扩大
        食品饮料行业在2017  年的市场上大放异彩，行业指数表现仅次于家用电器，全年上涨了52.9%。回顾市场的表现，我们发现一个有趣的现象：在2016  年开始的白马股行情中，食品饮料行业的牛股，主要集中在“饮料”，尤其是白酒行业，而“食品”行业的表现相对较为落后。
        我们对比了2001  年以来食品饮料行业，以及其两个细分行业（申万二级行业分类），饮料制造和食品加工的行业指数走势，具体表现如下：
        从行业指数的表现看，自2016  年开始的白马股牛市中，饮料制造细分行业表现明显好于食品加工，2016  年、2017  年全年涨幅分别为19.2%、69.7%，而食品加工行业的表现分别为-7.1%、29.3%。
        但是，如果我们回顾更深的历史，会发现二者的差别在历史上曾经出现过。饮料制造和食品加工行业指数在2001  年至2007  年之间，没有特别明显区别，但在2007  年的牛市中，饮料行业的涨幅明显高于食品加工。牛市显示出的高弹性，在2008  年的熊市过程中同样有所表现：饮料行业在此期间的跌幅也更大。
        但自2008年底开始，一直到2012年底，饮料行业表现都好于食品加工。之后在"八项规定"的影响下，市场一方面预期白酒的消费下滑，尤其是高端白酒，另一方面在估值上也更加谨慎。但在2013年至2015年期间，二者的表现并无明显的差别。
        我们再来回顾一下行业的市盈率情况。
        从估值的方面看，虽然饮料制造行业的表现呈现阶段性的好转，行业的市盈率在历史上的走势十分接近，差别最大的阶段是2012年年底至2014年年终，由于担忧白酒消费，市场给予饮料制造了较低的估值，食品加工行业的估值却呈现冲高回落走势。
        而2016年至今的市场中，饮料制造和食品加工行业的市盈率几乎没有太大的差异：这就意味着饮料行业指数的高涨幅，更多是来自于行业的盈利情况。
        我们从销售毛利率的角度，分析行业的差别。从销售毛利率来看，自2000年开始，虽然毛利率有所波动，但饮料制造行业的毛利率基本维持在40%以上，而食品加工行业则很难突破30%。
        若将历史上的毛利率进行统计，可以得到毛利率的历史中值和均值，如下图所示：
        有趣的是，行业的毛利率情况，实则与行业特性密不可分。从生产周期来看，白酒所需的时间最长，其中酱香型白酒的生产周期在  3  至  5  年，浓香型白酒的周期也在  2  年左右，清香型白酒味  1  年。葡萄酒的干酒所需时间为半年左右，机械化的黄酒生产仅需  30  天左右即可，新型的啤酒工艺，可以在  10  天左右完成酿造。而食品加工行业中，肉制品和发酵品的周期都以小时计算。