华泰证券-顺水行舟·估值重塑系列报告之四：沉舟侧畔千帆过，估值重塑万木春-180313

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        流动性与盈利差值共振，成长相对估值受到压制
        在估值重塑系列报告中我们提到，决定成长资产配置价值的根本，是成长资产的盈利能力与其他资产的盈利能力差值走扩。此外利率水平也会影响成长股估值，利率上行+期限利差收窄时期成长股相对估值会受到压制。当前正处在这个时期，而我们判断下半年甚至一季度后这两点将会发生变化：1）在一定程度的外生性宽松+一定程度的内生性下行压力之下，我们认为国内利率或有下行空间；2）我们判断今年年中盈利将进入下行周期，成长与其他资产盈利能力差值将收窄。
        流动性改善后相对高估值迎来提估值行情
        回顾2000  年以来A  股市场我们发现，上一波利率上行的流动性主导时期为2003  年9  月至2004  年9  月，十年期国债利率从3.24%上行到5.13%。2003  年至2004  年估值偏高、业绩改善幅度较小（甚至下行）的行业均出现较大幅度的下跌，通信、综合、国防军工等高市盈率 和市盈率相对盈利增长比率值板块跌幅居前。而随着2005  年至2006  年利率下行，高估值板块涨幅开始领先低估值板块，通信、电气设备、汽车等高市盈率板块涨幅居前。
        航线一：流动性边际改善，成长股将迎来估值重塑
        2013  年以来，成长板块一度迎来并购频发估值提升时期。一方面整体经济增长放缓，另一方面流动性随之脱实入虚，推动了成长板块并购重组机会。一边是周期行业随经济波动下行而增速放缓，一边是成长板块依靠并购提升业绩弹性，资金不断涌入成长板块。但随着监管趋严、并购企业业绩承诺纷纷不达预期，2016  年以来，成长板块经历了内生和外延的增速双降，估值也随之下降。以传媒板块为例，2017  年市盈率(滚动市盈率)回到了2012  年水平，外延带来的估值提升转为负数，内生增长的估值水平也低于历史估值。随着流动性边际改善，成长股有望迎来估值重塑，关注传媒/计算机/军工。
        航线二：利率敏感板块基本面改善机会
        高利率敏感度、高杠杆行业在利率下行阶段将受益，尤其是交通运输和机械设备。我们认为中国航空即将进入一个全新的上行周期，基于：1）供给增幅放缓，需求稳健增长。2）行业平均票价有望提升：高票价航线价格封顶逐步放松，终端售价有望继续增长；低票价航线因供给调控而增幅放慢，不仅票价有望提升，且占比提升放慢。电气设备和机械设备板块基本面也在改善向好，随着非金融企业资本开支增速回升，但在建工程增速为负，固定资产投资增速走平，可以看出企业资本开支形成需求但并没有增量供给，因此供需平衡状态不会被打破，制造业持续向好。
        航线三：消费后周期板块盈利改善
        我们认为，消费前周期如白酒是消费中偏周期部分，消费后周期如衣食住行等是消费板块中盈利增速波动率比较低的板块。茅台的边际毛利改善通常跟基建投资增速保持一致，边际弹性较大，因此在经济增速向好时消费板块中首先崛起的是消费前周期板块。而消费后周期滞后于经济增速，表现相对弱于前周期板块，当前随着利率水平下行和经济增速放缓，叠加酒店等子行业盈利增速向好，有望迎来相对估值提升机会。
        顺水行舟，三航线百舸竞流
        随着流动性改善驱动力增强，我们推荐三条航线投资机会：1）流动性改善带来的风险偏好上行机会：关注传媒（推荐广告和游戏，关注完美世界）、计算机（中科曙光）、国防军工（内蒙一机）；2）利率敏感板块基本面改善机会：电气设备（国轩高科）、机械设备（长川科技）、交通运输（南方航空）；3）经济增长后期，消费后周期板块盈利改善，关注酒店（首旅酒店）。
        风险提示：经济数据大幅低于预期，通胀超预期等。