中泰证券-浙江医药-600216-维生素涨价驱动业绩大增，各板块均现经营拐点-180313

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        投资要点
        事件：公司公告2017  年业绩快报和2018  年一季度业绩预增公告，2017  年实现收入56.93  亿元，同比增长7.84%；实现归母净利润2.63  亿元，同比下滑41.52%。2018  年一季度预计实现归母净利润46000  万元-55000  万元，同比增加1815.81%-2190.65%。
        维生素涨价驱动业绩大增，新产能投放后维生素业务常态盈利能力也将显著提升。受维生素涨价因素影响，2017  年四季度、2018  年一季度业绩环比持续大幅改善，2017Q3、2017Q4、2018Q1  分别实现扣非利润-0.06  亿，1.29  亿和4.55  亿~5.45  亿。实际上，不考虑涨价因素，公司VA、Vd3、生物素等新产能2018  年完成搬迁和升级后，维生素业务的常态盈利能力也有显著提升的。
        VE  有进一步涨价预期，VA  价格能维持，维生素为公司创新升级提供良好现金流。3  月7  日，BASF  公告确认VA  库存严重偏低，并宣布弃VE  保VA  战略。上周有厂商陆续停止VE  报价，吉林北沙将报价从100  元/KG  左右提高到160元/KG。我们预计，VE  可能将进一步涨价。此外，VA  目前市场供应依旧紧张，海外库存很低，预计当前价格能继续维持。维生素的景气周期将为公司的创新升级提供良好的现金流支撑。
        制剂放量、特色原料药业务恢复，医药板块盈利能力提升。公司的米格列醇2017  年新进入医保目录，且2017  年终端销售预计已过亿，有望迎来快速放量。特色原料药业务由于FDA  警告信和产能搬迁持续亏损，随着FDA  警告关闭和新产品持续注册成功，有望逐步转亏为盈。
        高端制剂出口和创新药2018  年进入兑现期。公司拥有稀缺的美国短缺药制剂出口平台，首个品种万古霉素已接受fda  审计，有望2018  年上半年上市。公司的“无菌喷雾干燥”技术平台全球领先，一系列产品有望以505(b)(2)方式切入美国市场，未来每年有望申报1-2  个品种。前两个产品万古霉素及达托霉素注射剂若顺利获批，峰值有望贡献0.9  亿美元利润。全球首个无氟喹诺酮奈诺沙星已上市胶囊剂型，针剂有望2018  年三季度获批，潜力市场空间超20亿。奈诺沙星相较现在主流的含氟喹诺酮具有明显优势,公司抗生素领域销售能力突出，奈诺沙星有望较快放量。
        盈利预测与估值：假设2017-2019  年VE  粉的平均成交价格分别为50  元、70元、60  元/千克（当前市场报价105  元/千克）。假设公司VA  粉2017-2019  年VA  粉的销量为2000  吨、3000  吨、4000  吨，平均成交价格为200  元、300元、200  元/千克（当前市场报价1325  元/千克）。我们预计公司2017-2019  年营业收入57.68、73.28、73.22  亿元，同比增长9.26、27.04%、-0.08%。归母净利润2.69、11.78  和9.15  亿元，同比增长-40.32%、338.44%、-22.34%。
        按照我们的中性预测，公司2018  年维生素板块（扣除研发费用等）有望贡献9  亿左右利润，参考新和成、金达威等企业估值，可以给予2018  年13  倍PE，对应117  亿市值。2018  年医药制造板块有望贡献约3  亿左右利润，考虑公司未来有高端制剂出口和创新药等潜在爆发点，给予2018  年30  倍PE，对应90亿市值。两个板块合计207  亿市值。参考可比公司，我们给予公司2018  年17-19倍PE，对应股价20.91-23.37  元/股，维持“买入”评级。
        风险提示：维生素产品价格波动的风险、制剂出口产品获批不达预期的风险、新药研发失败的风险；创新药推广不达预期的风险