光大证券-桐昆股份-601233-2017年年报点评：业绩符合预期，长丝产能快速扩张，PTA和大炼化弹性十足-180313

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        ◆事件：
        1）3  月12  日，公司发布2017  年年报，2017  年实现营业收入328  亿元，同比+28.3%，实现归母净利润17.6  亿元，同比+55.5%，创历史新高，符合市场预期。公司拟每10  股转增4  股，每10  股派1.4  元现金红利。
        2）公司公告，拟公开发行可转换债券不超过38  亿元，用于6  个在建的涤纶长丝项目。
        ◆2017  年长丝景气度提升，公司产能大幅增长；2018Q1  业绩同比增长。
        2017  年，公司涤纶长丝销量392  万吨，按照全年17.6  亿净利估算，单吨净利为450  元，同比+130  元。长丝景气度提升，我们认为主要来自3方面原因：1）下游需求旺盛，2017  年国内长丝需求增速约为12%，长丝价差扩大；2）油价上涨9  美元/桶，库存受益；3）PTA  自2017  年下半年起显著复苏。公司长丝产能快速扩张，2017-2019  年将实现产能460  万吨、570  万吨和660  万吨。2018Q1，尽管长丝价差低于2017  年同期水平，但PTA  盈利水平和长丝产量显著增加，预计2018Q1  业绩同比仍有25%增长。
        ◆PTA  二期投产，有望成为2018  年业绩上最大增量。
        嘉兴石化二期于2017  年12  月底顺利投产，公司实际PTA  有效产量将接近400  万吨/年，PTA  实现自给。我们判断2017  年下半年是PTA  景气上行的起点，2018-2019  年价差有望逐年扩大。嘉兴石化2017  年实现净利润2  亿元，2018  年，假设按250  元/吨净利计算，盈利将超过10  亿元。
        ◆到2019  年，浙石化项目达产，公司盈利再次大跨越。
        公司拥有浙石化4000  万吨炼化一体化项目20%股权，项目在2019  年上半年达产后，有望大幅增厚公司业绩。
        ◆维持买入评级和34  元目标价。
        基于对2018-2019  年PTA  景气上行和2019  年浙石化投产的预期，我们维持公司2018-2020  年EPS  为1.91/2.93/3.57  元，PE  为13/8/7  倍。维持买入评级和34  元目标价。
        ◆风险提示：长丝景气周期结束；PTA  景气上行和浙石化投产不及预期