安信证券-小天鹅A-000418-地产+电商红利助力业绩超预期-180312

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        ■事件：小天鹅A公布2017  年报，2017Q4  单季度实现收入54.1  亿元，YoY+26.4%；实现业绩3.6  亿元，YoY+38.7%，扣非业绩YoY+27.4%。公司Q4  业绩略超预期，虽有成本、汇率压力，但公司产品量价得以齐升，Q4  仍维持了高增长。我们继续看好洗衣机行业的消费升级和公司的竞争力。
        ■Q4  业绩略超预期：据公告，公司2017Q4  单季度业绩YoY+38.7%，略超市场预期。除了上年低基数原因（主要是2016Q4  开始原材料涨价，公司产品提价滞后影响当期利润）以及政府补助外，公司洗衣机实现量价齐升：根据产业在线，公司Q4  单季度洗衣机内销出货量YoY+18.6%，增速环比提升；根据中怡康，公司Q4  洗衣机线下零售价YoY+12.7%，增速均高于行业。根据公司公告，2017年公司销量YoY+18.4%，据此进行推算，全年出厂价YoY+10.6%。虽然2017  年提价有外部因素驱动——原材料涨价和人民币升值，但我们认为更主要是产品结构改善带来的，公司产品结构中滚筒、洗干一体机占比提高，高端品牌比佛利系列布局逐步完善，可持续拉升均价并改善公司的整体盈利能力。
        ■地产和电商红利仍在，消费升级继续：洗衣机行业的消费升级趋势显著，干衣产品增长迅猛，滚筒替代仍将继续。至2017  年12  月，行业中滚筒洗衣机在出货量中占比40%，同比提高4pct（产业在线数据），线下零售量中滚筒占比49.4%，同比提高3pct（中怡康数据）。根据公司公告，公司线上销售业绩实现高速增长；而在线下，公司具备代理商、旗舰店和专卖店等渠道，产品定位也使得公司产品得以享受三四级市场消费升级加速的红利（详见年度策略报告《加速！三四级消费升级》）。2017  年底公司账面预收账款30.7  亿元，较三季度增加19.8  亿元，经销商打款积极，2018Q1  收入有望延续较快增长。
        ■毛利率有望改善：据公告，2017Q4  公司毛利率环比小幅下滑1.3pct，我们认为是受原材料成本和人民币升值的双重影响。全年看，公司内销毛利率31.4%，同比提高0.5pct，验证了产品结构改善+提价有助于盈利的改善；外销毛利率11.5%，同比下滑2.0pct，主要是因人民币快速升值而出口提价有滞后导致的。在出口端，虽然人民币自年初以来再度升值，但考虑到公司可能的提价以及外汇避险措施，外销毛利率亦有望修复。
        ■投资建议：小天鹅A  在行业中竞争优势突出，同时能与美的集团在资源整合、渠道、研发等方面实现协同，公司有望维持较高的业绩增长。我们预计公司2018年-2020  年EPS  分别为3.00/3.73/4.58  元。维持买入-A  的投资评级，6  个月目标价为84.5  元，相当于2018  年28  倍动态市盈率。
        ■风险提示：滚筒洗衣机需求替代低于预期，原材料涨价，人民币升值波动。