东方证券-龙源电力-0916.HK-风电利用小时略超预期，期待现金流改善-180313

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        龙源电力公布2017财年业绩：财报期公司实现营业收入246亿元，同比增10%，其中风力售电收入同比增15%，火力售电收入同比增6%；经营利润同比增10%，归母净利润同比增8%。年报收入略超预期，主要来自于三北地区风电项目的利用小时改善；利润略低于预期，主要源于财务费用率、所得税率的提升。
        利用小时回升超预期。2017年公司在内蒙古、新疆、甘肃、宁夏、黑龙江、吉林等6个红色预警省区的风电装机占公司风电总装机46%，随着这些地区弃风限电率好转，公司风电利用小时快速回升至2035小时（vs  2016  1901小时），我们预计公司2018-2020年风电利用小时分别增5%、2%、2%，综合考虑风电电价因交易电量占比提升每年下降3%，对应风电收入分别增14%、9%、7%。
        税费等成本项略超预期。公司2017年财务费用同比上升16%，我们预计2018年综合借款利率将继续攀升30个基点；公司2017年实际所得税率较2016年大幅提升4个百分点，主要源于部分风电机组所得税政策优惠到期，我们预计未来三年公司所得税率将继续上升，至2020年达到19%。
        运营效率较2017年中期有所提升，期待后续现金流改善。公司应收账款周转天数由2017H1的308天回落至2017H2的210天，风电行业的应收账款主要源于电价财政补贴的回款滞后，我们认为，随着第七批风电补贴目录落实（公司有33个项目，合计216万千瓦已通过审批等待国家公示），公司的应收账款周转天数将进一步回落；同时，正在研讨中的绿证政策，我们预计将仅影响风电未来的新增机组且利好风电资产的现金流改善（电费收入账期缩短），政策落地后，行业盈利前景明朗，盈利预期重铸。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。我们预测公司2018-2020年归母净利润分别为人民币46.52、55.29、62.19亿元（2018-2019年较之前业绩分别下调2%、7%，主要源于应收账款周转天数上调以及税费成本的增加），对应摊薄EPS为人民币0.58、0.69、0.77元。由于现金流的相对可预见性，我们采用DCF估值法，目标价7.87港币，对应2018年PE11倍，2018年PB0.9倍，维持买入评级。
        风险提示  ：风电电价下降速度超预期；弃风限电率再次上行；应收账款周转天数超预期上升。