华创证券-万华化学-600309-年报点评：业绩高增长创历史新高，内生外延多元驱动“中国巴斯夫”巨人起舞-180313

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        事项：    
        公司发布2017年年报：营业收入531.23亿元，同比+76.49%；归母净利润111.35亿元，同比+202.62%，EPS  4.09。其中，四季度单季营业收入141.60亿元，同比+54.45%，归母净利润33.24亿元，同比+181.88%
        主要观点
        1.MDI价格大幅攀升，业绩再创历史新高
        2017年公司营收和利润的大幅上涨，主要受益于MDI价格的大幅上涨，石化项目的稳定运行放量，以及新材料业务的稳步成长。
        （1）从毛利率看，2017年公司综合毛利率为39.70%，同比提升8.62%，四季度单季毛利率41.59%，同比提升8.30%，环比提升2.25%，均为2008年以来的新高，主要原因是MDI价格大幅上涨对盈利的大幅改善以及石化产品价格维持高位；
        （2）从三费看，公司2017年期间费用率8.25%，整体维持较低水平，其中三、四季度管理费用环比增长，主要是人工及研发投入增加所致；
        （3）政府补助：8月1日公司公告的总共11.6亿元的政府补助，其中资产相关3.9亿，收益相关7.7亿，其中资产相关的政府将在资产折旧年限（一般12年-15年）内摊销，收益相关的政府补助原则上将在本年度内体现。2017年公司合计收到政府补助9亿元，其中四季度单季4.36亿元。
        2.MDI行业格局稳定向好，产品盈利维持高位震荡
        受益于MDI价格的趋势上行，尤其是三季度MDI价格的超预期大幅上涨表现，2017下半年MDI平均价格和价差（以纯苯为原料计）分别达到29600元/吨和21160元/吨，根据我们估算，三四季度单季价格、盈利表现均创历史单季新高。
        2017年公司聚氨酯业务（包括MDI业务和聚醚业务，我们预计其中MDI产销量约145万吨附近）营收达到298.34亿元，而2016年全年营收近164.17亿元，同比大幅增长82%，盈利增长更加显著，寡头垄断基础+行业有效供给偏紧是主要原因。2017年万华MDI开工率整体达到85%以上，考虑到一季度烟台装置受16年事故等复产后开工率较低和二季度宁波装置例行检修，实际有效产能利用率更高。
        行业后续看全球产能增长，未来确定有量释放并影响国内市场的仅陶氏沙特和上海联恒的MDI装置，需求增长将带动新增供给在2-3年内匹配完成消化，行业供需偏紧格局有望延续，而全球MDI装置整体偏旧不排除偶发不可抗力延续出现。
          3.石化项目满负荷运行，产品价格维持高位
        2017年公司石化项目整体开工率达到98%，受环保收紧和行业装置问题影响，环氧丙烷、MTBE、丙烯酸及酯全年价格基本维持稳中有升的态势，公司产业链一体化优势明显（国内第一个中东CP价格推荐商+LPG下游全产业链配套），构筑独特竞争优势，考虑到大宗化工品价格的大幅波动，石化项目整体仍维持较好的盈利。
        4.MDI、TDI、新材料等项目不断推进建设，驱动公司业绩稳步新增量
        目前30万吨TDI项目、8万吨PMMA项目、5万吨MMA项目建设稳步推进中，预计2018年10月建成投产；7万吨PC项目一期已于2018年1月下旬正式投产，13万吨二期预计2019年2月建成投产；烟台3万吨SAP项目预计12月建成投产。根据年报，美国40万吨MDI一体化项目在四季度已有一定推进，以此为支点有望全面铺开北美的聚氨酯市场，烟台大乙烯项目在四季度开始推进；其他水性涂料、TPU、ADI等新项目建设和扩能也在稳步推进中。
        5.盈利预测与投资评级
        MDI价格自2016年年初开始大幅上涨，目前价格仍维持相对高位，行业龙头万华化学盈利有望持续高兑现（年化PE  8X）。长期来看，八角工业园开工率长期维持高负荷，新品类渐次投产，高毛利产品占比逐步提高。目前，公司匈牙利BC公司资产注入+集团整体上市事项正有序推进，完成后万华有望成长为比肩巴斯夫的国际化工巨头的愿景愈加清晰。2018-2019年，我们预计公司EPS分别为4.61、5.21元（较2017年8月的3.44、3.79元大幅上调，主要原因系MDI和石化产品价格维持高位带动公司业绩持续高兑现），对应PE  8X、7X，维持“强推”评级。
        6.  风险提示
        MDI价格回落，石化项目盈利回落。