东吴证券-视觉中国-000681-需求、新模式共驱行业升级，三维度发力攫取市场红利-180312

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        投资要点    
        视觉中国：中国图片交易第一平台。公司拥有的内容素材包括超2亿张图片、500  万条视频素材和35万首各种曲风音乐或音效，数量及内容类型均稳居行业第一，公司在图片交易领域布局早、起点高，相比竞争对手整整领先了一个身位，第三方数据显示公司市占率超过50%。行业需求持续释放趋势明确，公司近年来收入、利润均保持中高速增长，2014-2016年收入增速为49%/39%/35%，归属净利增速为76%/11%/36%。    
        完善内容、技术创新、客户拓展三维度发力。内容：重组后公司通过加强与Getty战略合作、收购Corbis、战略投资并拟收购500px等，不断强化自身在PGC及微利图片领域内容储备。技术：公司保持较高研发投入，增加客户体验及粘性，降低版权保护成本，在平台、交易以及版权保护技术上已立于行业前沿。客户：2017年上半年成立企业大客户拓展部门，重点开拓金融、旅游、交通、快消、互联网科技等行业客户，企业大客户部门新增年度签约客户数较2016年同期增长超过50%。公司正拓展长尾小B客户及自媒体市场，2017年至今，公司先后与一点资讯、凤凰网、腾讯网、百度、搜狗、云剪达成战略合作协议，绑定大型流量入口。    
        中国市场：需求爆发及模式升级的双重机遇。传统图库模式看重稀缺优质内容竞争，马太效应明显；微利交易模式更依赖流量及技术，平台特征明显，市场潜力大（保守测算公司微利图片交易潜在销售规模在10亿量级）。国内图片交易市场仍处于较初期阶段，但基于：1）微利图库降低了内容门槛，同时以更便捷采购及更低价格降低客户门槛。2）付费正成为内容产业增长最重要驱动因素，版权环境极大改善。3）技术手段解决了传统图片侵权难以取证的核心痛点。公司当前正迎来行业跨越机遇，公司2B、2C两种销售模式双线推进，既有传统图库的内容壁垒与先发优势，又借助新媒体崛起的机遇，与渠道巨头建立起战略合作，比较下我们认为公司当前发展机遇要远优于增长初期的Shutterstock（美国对标企业）。    
        首次覆盖给予"买入"评级。预计公司2017/2018/2019年归属净利分别为2.93/3.80/4.89亿，参考Shutterstock及公司历史估值，给予公司2018年60倍估值，目标市值228亿。同时建议重点关注公司客户拓展情况，未来长尾客户及C端客户的业绩弹性有望带来估值中枢上行潜力。    
        风险提示：管理风险；商誉减值；盗版风险；汇率变化；人才管理等。