华创证券-应用光电-AAOI.O-业绩短期承压，Facebook大单在手-180313

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        事项：
        AAOI发布2017  Q4业绩，2017年Q4实现收入79.9m，同比下滑6%，环比下滑10%。低于此前公司预计的81-90m。
        GAAP毛利率为40.3%，同比2016年Q4毛利率为38%，2017年Q3毛利率为44.4%。
        GAAP净利润为5.7m，同比2016年Q4为14.2m，2017年Q3为19.4m。其中2017年Q4  GAAP  Net  income和Non  GAAP  Net  income之间的差别主要由于一次性税务费用造成。
        主要观点    
        1.分业务情况：数据中心收入略降，100G收入大幅下滑    
        2017年Q4公司收入同比和环比均下滑，其中数据中心业务收入62m，同比下滑9%，环比稍有下滑。  
        数据中心收入仍然保持公司收入的主导地位，2017年Q4数据中心业务收入占公司总收入78%。其中100G产品在本季度遭遇了大幅下滑，而40G产品收入逐渐趋稳并环比回升。100G依旧为市场的主流产品，尤其是100G中的CWDM4产品。    
        2.与Facebook签订大单，客户集中度问题逐渐解决    
        AAOI于2月21日发布公告，与Facebook签订三年供货协议，根据该协议，Facebook对AAOI需要提供6个月滚动forecast，并对2018年每个季度的forecast都需负责。对于该协议，公司首席战略官及CFO  Stefan在业绩说明会上表示Facebook于2018年在某一个产品系列中将采购至少1.25亿美元。    
        我们认为该产品主要或为100G数据中心QSFP中距离光模块，若按照250$  ASP来计算，Facebook2018年将向AAOI采购超过50万只100G中距离光模块。  
        2017年，AAOI的客户结构也从过去的单一客户，逐渐到三大客户的局面。过去AAOI的第一大客户为Amazon，但在2017Q3以来，由于Amazon加速了40G向100G的切换，以及引入了新的100G供应商，Amazon占公司收入的份额大幅下滑。    
        2017年Q4，Amazon收入的增长我们判断大概率是由于40G产品需求回暖引起的。同时我们也看到Facebook和Microsoft的销售额环比也有所下滑。        
        3.老产品持续降成本，单波100G蓄势待发    
        在过去一年内，AAOI将100G产品的成本降低了36%，因此虽然光模块行业面临持续降价压力，但公司依旧将41-45%作为长期的毛利率目标。    
        公司在行业中首次推出了100G  DML  PAM4产品，并于昨日发布了100G  EML  Laser，将支持100G/400G长距离应用。自此公司在技术上已经具备了400G数据中心全系列产品的开发能力。Stefan在业绩说明会上表示400G  EML产品Demo将在2019年推出。  
        4.  存货问题趋于平稳    
        由于数据中心某大客户的网络架构调整，2017年公司存货大幅提升。2017年Q4存货货值达到$75.8m。  
        从存货的分项来看，2017  Q3存货的大幅飙升主要来自于已完工产品货值的增加。从2017  Q4的数据来看，已完工产品（Finished  goods）已经开始缩减。随着该客户逐渐领用，相信在2018年Q2末存货水平将逐渐恢复正常。  
        5.投资建议：  
        AAOI近两个季度业绩的下滑，很大程度上归因于过去公司大客户依赖过于严重。同时除了A客户外，公司在其他客户收入单季度的下滑也值得重视。对于AAOI来说，2018年比较确定的目前为Facebook的订单量，其余客户的情况，如库存和需求等，还有待进一步验证。    
        但2017Q4可以说是公司预期较低的时刻，考虑到公司的垂直整合及强大的成本控制能力，我们看好公司未来仍有望受益于数据中心光模块市场红利。预计公司2018-2019年净利润为0.87/1.19亿美元，对应PE6/5倍，持续关注公司的存货及客户订单情况，我们认为随着AAOI大客户依赖风险逐渐释放，公司的估值有望恢复到合理水平，给予目标区间36-45元，对应2018年PE为8-10倍，首次覆盖，给予"推荐"评级。    
        6.风险提示：    
        客户订单不及预期，400G市场竞争风险。