东兴证券-商贸零售行业深度报告：当前时点增配百货股的三个理由-180313

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        投资摘要：
        我们认为，2018  年是百货业全面崛起的一年，而市场对于百货业仍存有偏见，且未能充分认识行业基本面迎来的转变。我们认为，当前时点存在以下三大理由增配百货股：1.消费周期回暖强化百货业复苏的确定性；2.线上线下渠道共振重估百货业门店价值；3.行业龙头领跑转型之路，行业复苏期“强者恒强”提振百货龙头估值。
        消费回暖+可选高增共振百货基本面。2000  年以来，消费增速通常滞后GDP  增速约6-18  个月。2017  年以来经济的持续回暖，限额以上企业商品零售额在2017年下半年初步呈现复苏迹象。我们认为2017  年是本轮消费周期复苏的元年，2018  年将是趋势确认的最关键一年。
        一方面高端消费（可选消费品）增速自2016  年一季度末见底，于2016  年底基本结束负增长。在三四线“消费复制”、一二线“消费升级”的背景下，2018年高端消费有望延续2017  年以来的回暖。
        另一方面消费板块的后周期特性预计将在2018  年开始发力，我们认为百货行业的基本面在2018  年将首度迎来可选消费增长和消费周期回暖的共振，行业基本面复苏的确定性将大幅度提升。
        “渠道共振”重估线下门店价值。线上渠道在最近8  年间，已形成对于传统线下渠道的优势互补。“渠道共振”是线下门店重估之源。线上消费者与线下消费群体存在一定区别，线上对于线下构成互补，而非单纯的替代。同时，消费者“反向操作”等消费手段将持续引流线下百货，提升客流和转化率。
        “行业整合”强化龙头溢价。2016  年起，上市百货公司营收同比增速持续跑赢行业增速，且这一趋势在2017  年不断强化，龙头的领跑优势在2018  年将逐步扩大。以王府井、天虹商场等行业龙头为首的百货商已积极开展转型，目前顾客体验感升级较为成功，百货业转型已被探明，而市场对此却缺乏有效认知。
        当前百货股存在“预期差”机会。2003  年以来，中信百货业指数历史最低PE为14.31  倍，历史均值为45.81  倍，历史中位数为42.16  倍，当前PE  为25.8倍，远低于历史均值水平。同时，当前百货业正处于复苏初期，2018  年有望实现行业全面回暖，基本面远好于历史最低估值的2012  年，同时A  股市场表现也优于2008  年。我们认为，当前市场尚未充分认清百货股业绩的修复及回暖预期，百货行业存在预期差。
        投资策略：“业绩为王，强调转型；行业复苏，优选龙头”。
        我们将ROE、毛利率、销售费用率和现金周转天数四项指标依次分派25%、10%、30%和35%的权重，加总后鄂武商A、茂业商业、大商股份、天虹股份和王府井得分最高。考虑到在百货业转型的布局成果，我们认为其中王府井、天虹股份和鄂武商A  是我们百货业首选的三个标的。
        风险提示：大盘回调风险、居民消费不及预期。