国海证券-日机密封-300470-深度报告：机械密封国产龙头，业绩进入持续高增长通道-180313

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        投资要点：
        公司存在四个预期差：一是市场空间大，超过300  亿元；二是2018年产能瓶颈得以突破，持续放量；三是对标海外龙头公司，公司成长路径清晰；四是关键核心零部件进口替代典范，可对标恒立液压，价值大幅低估。未来几年，随着炼化、石油、天然气、核电等领域投资强度的攀升，公司需求增长确定性高；同时，随着产能瓶颈的持续突破，公司业绩有望进入持续高增长阶段。
        围绕高端密封领域布局，市场空间超300  亿元。公司自成立以来，主打产品为各类机械密封及其辅助（控制）系统；2017  年公司通过收购优泰科，拓展往复密封领域；此外，公司高端静密封市场拓展持续进行。2016  年我国密封件行业销售收入约1178  亿元；其中，2017  年机械密封的市场空间约60  亿元，往复密封市场空间约65  亿元，高端静密封市场空间约200  亿元；故公司产品战略下所对应市场空间超300  亿元，具备广阔的市场纵深。
        2017  年存在产能瓶颈，2018  年产能将进入持续释放阶段。2017  年二季度后，公司在手订单加速增长；2017  年实现净利润1.20  亿元，同比增长22.86%，反映出产能瓶颈导致的业绩释放不力。为此，公司积极应对：一是通过增加设备投资提升产能约30%；二是完成“机械密封和特种泵生产基地项目”一期工程的建设，对应增加约40%产能；三是拟通过收购华阳密封，进一步扩增30%产能。在未来几年强劲需求背景下，公司在战略上倾向于扩大产能占领市场空间，我们可以预见，未来三年公司产能将进入持续释放期。
        对标国外龙头发展之路，公司成长路径清晰。据统计，全球机械密封领域排名第一的约翰?克兰占全球市场份额30%以上，第二的伊格尔?博格曼和第三的福斯合计占有率超过30%；而中国市场集中度分散，公司国内排名第二，市占率不到10%。上述国际对标企业通过不断的产业并购扩大版图，迅速成长为近百亿元营收级别的“巨头”，公司目前体量依然较小，通过产品战略的稳步推进，成长路径清晰。
        关键核心零部件打破国外垄断，价值大幅低估。密封件属关键基础工业件，其发展水平直接关系到我国装备制造业的振兴大局。《液压液力气动密封行业“十三五”发展规划》指出到2020  年60%以上的液气密高端产品实现自主保障。公司是推动高端密封件国产化进程的先锋，在石化、核电、天然气管输等诸多领域成功打破国外垄断。作为国内动密封领域的龙头，公司可对标国内液压行业龙头恒立液压，具备估值溢价的潜力。
        维持公司“买入”评级。基于审慎性原则，暂不考虑收购华阳密封的影响，预计公司2017-2019  年归母净利润分别为1.20、1.82、2.55亿元，对应EPS  分别为1.13  元/股、1.71  元/股、2.39  元/股，按照最新收盘价40.08  元计算，对应PE  分别为36、23、17  倍。我们认为公司存在“四大预期差”，价值大幅低估，维持“买入”评级。
        风险提示：宏观经济增速不达预期的风险；下游行业复苏不达预期的风险；公司产能不足的风险；收购进展不及预期的风险；公司产能释放进度不及预期的风险；公司进口替代进展不及预期的风险；公司外延并购效果不及预期的风险；公司与相关对标公司并不具有完全可比性，相关资料和数据仅供参考。