天风证券-金蝶国际-0268.HK-业绩超出市场预期，未来三年云计算大牛市核心标的-180313

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        事件：
        公司发布2017  年年报，实现收入23  亿元，同比增长24%，实现净利润3.1亿元，同比增长8%。其中，实现云收入5.7  亿元，同比增长67%，占总收入达25%。
        点评：
        业绩超预期主要由ERP  业务和投资性收益所致，预计前者可持续
        公司净利润超出市场预期（我们了解此前市场一致预期约为2.1~2.3  亿元）。分拆后，我们认为一方面是ERP  业务净利润超预期，即收入高增长的同时净利率同比提升约3  个百分点，另一方面是投资性收益即投资性房地产价值变动所致，同比增加约6000  万元。剔除投资性收益后净利润约为2.5  亿元，仍显著超出市场预期。
        展望未来，我们判断业绩超预期因素即ERP  业务的高景气度有望持续。ERP实施周期通常为一年，考虑ERP  业务合同额高增长（合同额同比增长26%，ERP  业务同比增长17%），我们判断ERP  业务2018  应比2017  年更好。高景气度的深层次产业驱动因素，我们认为是下游制造业IT  支出比例的中长期提升。盈利能力方面，考虑软件产品的规模效应，净利率有望进一步提升。
        云业务表现符合预期，2017H2  客户量翻倍锁定2018  年高增长
        公司云业务符合市场预期，结构来看金蝶云（K3  CLOUD）同比增长88%略超市场预期（我们了解此前市场一致预期约为80%）。云产品的实施周期通常在半年以内，考虑2017  年下半年金蝶云客户数增速进一步提升（2017年同比增长120%，2017  年上半年同比增长80%），假设ARPU  值微降，2018年上半年金蝶云收入增速再上一个台阶是大概率事件。
        展望未来，考虑当前云ERP  市场渗透率仍在个位数，我们看好未来三年云收入保持持续高速增长态势。我们认为，云业务客户数增速持续提升，背后产业驱动因素是下游客户对云的认知变化（具体分析请参考我们发布的公司深度报告《受益产业变革趋势，看好云业务实现持续高速增长》）和产品力决定竞争优势持续提升。金蝶云二代产品的发布，更有望打开中长期成长空间。保守假设，我们预计2018  年公司云业务收入约为9.2  亿元。
        公司市值迎来戴维斯双击时刻，上调2018  年目标市值至226  亿港元
        我们采用分部式估值法进行估值。1）传统业务部分，海外ERP  龙头SAP成熟期PE  稳定在25X  左右，考虑港股市场我们给予市值53  亿元，对应2018年PE  15X  估值（2017  年ERP  业务净利润约为2.89  亿元，保守预计2018  年约为3.5  亿元，同比增长20%）。2）云业务部分，海外云ERP  龙头Netsuite高增长期PS  约为15~25X，考虑港股市场我们给予市值129  亿元，对应2018年PS  14X  估值（2017  年云业务收入5.7  亿元，保守预计2018  年约为9.2亿元，同比增长62%）。
        基于此，我们认为，公司2018  年合理市值在182  亿人民币，对应226  亿港元（采用最新汇率1:1.24）。考虑ERP  业务景气度超出预期和云业务结构性超出市场预期，我们上调公司目标价12%从6.9  港元至7.7  港元。
        风险提示：ERP  业务景气度持续性低于预期；云业务增速低于预期