天风证券-IGG-0799.HK-FY17分析：《王国纪元》受益中国市场再创新高，强劲现金流为内生创新和外延投资做储备-180313

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        IGG  营收和利润均创历史新高，面向全球的研发和发行地位进一步巩固，全球发行排名攀升至Top21。2017  年IGG  集团总流水达到6.62  亿美元，同比增长96.4%，12  月月度流水较去年同期4,780  万美元提升至6,700  万美元。FY17  收入达到USD6.07  亿，同比增长88.5%，主要受益于《王国纪元》的收入持续增长导致（17  年末月流水达到5,000  万美元量级），高于我们预期1.3%，低于市场预期2.2%；亚洲区域收入同比增长181.7%至2.96  亿美元，占IGG  公司营收48.8%。公司在App  Annie  的全球发行排名已经升至Top21(vs.  Top27  in  FY16  vs.  Top34  in  FY15)。管理费用率与研发费用率的改善，FY17  净利润同比增长116.6%至$1.55  亿，高于我们预测2.1%，但低于市场预期6.2%；FY17  调整后净利润为$1.6  亿，同比增长113.7%；调整后净利润率为26.4%，同比改善3.1  百分点。截止2017  年12  月31  日，现金及现金等价物为USD2.22  亿。
        《王国纪元》流水再创新高，中国安卓市场贡献稳步提升，公司在印尼、巴西等新兴国家也会加大投入。公司总体注册用户达到4.8  亿，平台MAU达1,900  万，较去年同期分别增长26.3%和11.8%。用户层面，截止2018年2  月，《王国纪元》注册用户9,800  万，MAU  为1,200  万，相较17  年6月分别增长104.2%和79.1%。管理层计划2018  年日均获取新增用户30  万，其中中国用户占比20%，为18  年的平稳增长奠定坚实的用户基础。收入层面，《王国纪元》受益于新版本更新和欧美圣诞促销，17  年12  月流水突破5,000  万美元大关，2018  年2  月在中国安卓市场推动下创下历史新高5,600万美元（28  天），进一步推高游戏的峰值流水。《王国纪元》在2017  年12月13  日进行“契约魔物”新版本更新，助力该游戏在全球市场表现再上一个台阶，得到大市场认可。全球区域扩张，分拆来看2018  年初，《王国纪元》在44-45  个国家及地区位列游戏榜前10  名，涵盖12.6-13.2  亿人口与7.9-8.2  亿网民，覆盖国家及地区的游戏行业规模合计达到206.7-210.3  亿美元，相较2017  年12  月12  日提升31%-33.3%，渗透率提高4.3-4.6  个百分点至18.2-18.5%。特别是，美国安卓Google  Play  畅销榜显示，《王国纪元》的游戏畅销榜排名逐渐走高，从16  名左右提升到稳定前10  名。
        《城堡争霸》流水维持1,100  万美元高位，但MAU  出现下滑，静候《城堡争霸II》下半年的新增贡献。截止2018  年2  月，《城堡争霸》注册用户2.2  亿，MAU  为620  万；相较2017  年6  月分别变动10%和-22.5%，MAU滑坡较为明显，2013  年7  月上线的游戏维持高流水已实属不易。《城堡争霸》在德国、法国、英国、美国等地区畅销榜排名并未出现明显下滑；同时，从2017  年12  月31  日至2018  年3  月9  日，该游戏在全球64  个国家及地区位列苹果应用商城游戏畅销榜Top100，反而增加25  个国家。公司预计《城堡争霸》日新增维持在8  万用户左右，尽可能延缓游戏的生命周期。《城堡争霸II》融合了《部落冲突》和《王者荣耀》元素，预计顺利的话在18  年下半年上线，成功概率相对较高。公司在研手游围绕SLG  进行多维创新，较长研发周期产品质量值得期待。IGG  目前在研手游《ProjectGalaxy》系列、《Project  Reborn》系列和《城堡争霸II》系列，三款产品围绕SLG  品类继续多维创新延伸。公司也在积极探索女性向游戏和FPS  类型游戏与SLG  品类的融合，通过创新来获得用户的认可。
        估值与投资建议：截至期末，公司账面持有2.22  亿美元现金；2017  年公司累计回购金额$3,770  万，FY17  宣告股息$8,450  万，合计占当年盈利79%。考虑《王国纪元》仍处于流水攀升期，我们预计FY18  年收入同比增长33.8%，利润同比增长38.2%，对应EPS  $0.16。维持IGG  买入评级，上调6  个月目标价至HKD14，对应FY18E  的P/E  为12x，较中国海外游戏上市公司平均估值15.6x  低23.1%，与当时腾讯收购Supercell  的估值10x  相近。
        风险提示：主力游戏提前进入成熟期，新游戏上线时间滞后预期。