信达证券-安迪苏-600299-点评报告：蛋氨酸行业复苏态势明朗，赢创、安迪苏相继提高产品售价-180314

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        事件：
        3  月12  日，安迪苏宣布其蛋氨酸产品——罗迪美AT88  与NP99  在中国和亚洲价格将提高8%。
        在此之前，赢创已于近期提高其蛋氨酸产品的公开报价，最新报价21  元/公斤，较此前价格上调1.5  元/公斤即7.7%。此外，紫光于3  月5  日提高蛋氨酸产品基准报价至20.6  元/公斤。
        点评：
        蛋氨酸供需格局改善，近期价格触底回升。在经历了连续两年的产品降价之后，目前蛋氨酸产能扩张速度明显放缓，除安迪苏18  年底将要投产的欧洲5  万吨产能之外，18  年全年没有新增产能释放，而全球蛋氨酸需求仍以6%的速度稳步增长，蛋氨酸供求有望达到新的平衡。欧洲蛋氨酸价格自17  年7  月后持续回升，而近期赢创、紫光、安迪苏相继宣布提高蛋氨酸产品售价，昭示着蛋氨酸价格已经走出底部，逐渐进入复苏通道。根据我们测算，蛋氨酸全年销售均价每上涨1元/公斤，将使安迪苏EPS  增厚0.06  元，公司股价具有较大弹性及上升空间。
        液体蛋氨酸渗透率不断提升，驱动安迪苏产品销量高速增长。目前市场供应的蛋氨酸主要包括固体蛋氨酸和液体蛋氨酸，安迪苏是世界上两家能够同时生产液体和固体蛋氨酸的厂家之一，其中液体蛋氨酸市场份额第一。相对于固体蛋氨酸，液体蛋氨酸具有抗细菌性、提高饲料生产效率、减少饲料中酸化剂的使用等优势，尤其适合于规模较大、自动化程度较高的大型饲料企业。目前全球液体蛋氨酸使用量占蛋氨酸全部使用量比例约为40%，而美国、墨西哥等国家液体蛋氨酸的使用量占比超过60%。随着中国、印度等发展中国家家禽行业逐步整合以及养殖工业化、自动化水平提升，液体蛋氨酸需求增长将高于固体蛋氨酸。自2014  年至2017  年，安迪苏液体蛋氨酸产品销量平均增长率为15%，远高于行业需求6%的平均增速，推动安迪苏市场份额从2013  年的23%增长到2017  年的27%。
        安迪苏成本优势明显，扩产夯实行业龙头地位。公司目前拥有41  万吨蛋氨酸产能，全球市占率27%，排名第二，同时公司是全球可同时生产固体和液体蛋氨酸的两大生产商之一，为液体蛋氨酸成本最低的生产商之一，竞争优势明显。目前，公司在西班牙Burgos  和中国南京建有液体蛋氨酸工厂，此次扩产产能预计投产时间为2021  年中期，届时南京工厂液体蛋氨酸产能将由目前的14  万吨增加至32  万吨，行业龙头地位进一步稳固。
        新建项目将充分利用南京工厂现有团队、项目实施经验和设施节约资本开支和运营开支，公司预计单吨（折百）蛋氨酸投资额仅2.0  亿元，处于行业领先水平，项目投产后将进一步降低南京生产基地的生产成本，使其成为全球生产成本最低的液体蛋氨酸生产基地，公司竞争力将进一步增强。此外，公司目前账面资金充沛，此次扩产利用公司自有资金，不产生额外融资费用，有利于提高公司资产利用效率，提升公司盈利能力。
        盈利预测及评级：随着新产品推出、欧洲产能释放以及收购特种产品生产商带来的销量持续增长，公司业绩有望提升。我们预计公司2017-2019  年的营业收入分别达到100.22  亿元、119.87  亿元和134.30  亿元，同比增长-6.23%、19.61%和12.03%，归母净利润分别达到14.26  亿元、19.28  亿元和22.23  亿元，同比增长-23.54%、35.20%和15.28%，EPS分别达到0.53  元、0.72  元和0.83  元，对应2018  年03  月13  日收盘价（13.46  元/股）的动态PE  分别为25  倍、19  倍和16  倍，维持“增持”评级。
        风险因素：养殖业持续低迷或禽类疫情爆发导致蛋氨酸需求不及预期；VA  原材料供应不足影响公司VA  业绩；蛋氨酸与酶制剂新产品市场开拓不及预期；欧洲蛋氨酸新产能建设不及预期；蛋氨酸价格反弹幅度不及预期。