上海证券-中教控股-0839.HK-2017年业绩点评：专业结构优化提升盈利能力,开启并购扩张-180314

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        行业动态
        3  月14  日，中教控股（0839.HK）发布截止2017  年12  月31  日的2017年业绩数据，全年实现收入9.49  亿元，同比增长10.2%；实现净利润4.29  亿元，同比增长4.0%；扣除上市费用后，核心净利润为4.74  亿元，同比增长15.0%。公司入选港股通标的，3  月5  日正式生效。
        主要观点
        白云技师学院并表贡献收入，递延收入快速增长
        2017  年8  月，公司以现金对价7.5  亿元收购白云技师学院，白云技师学院并表贡献收入6740  万元。剔除并表影响，公司原有学校（江西科技学院和广东白云学院）2017  年收入合计同比增长2.4%，增速小幅回升。17/18  学年，公司在校生人数总计约76204  名，同比增长1.3%。其中，江西科技学院36368  人，同比增长1.1%，人数止跌回升；广东白云学院26416  人，同比增长2.6%，较去年同期0.3%的增速有明显提升；白云技师学院13420  人，同比下降0.8%，降幅有所收窄。
        分业务看，学费、住宿费、配套服务分别实现收入8.58  亿元（+9.1%）、0.65  亿元（+21.4%）和0.26  亿元（+24.2%）。取学费区间中值计算，17/18  学年，江西科技学院普通本、专科学费分别上涨9.4%、11.3%，继续教育下降33.8%；广东白云学院普通本科学费上涨4.4%，其余不变；白云技师学院中、高职文凭学费分别上涨8.5%、8.9%，技师文凭不变。
        截止期末，公司递延学费6.52  亿元（+22.1%）、递延住宿费0.52  亿元（+32.3%）、递延配套服务0.11  亿元（+42.6%），此外还有部分政府拨款，递延收入合计7.53  亿元，同比增长21.3%，呈快速增长态势。
        专业结构优化提升毛利率，盈利能力进一步增强
        报告期内，公司毛利率提升至59.0%（+5.9pct），主要系高毛利率的专业占比提升，专业结构进一步优化。为顺应市场需求，公司不断提升文科专业占比，由14/15  学年的62.6%升至16/17  学年的66.5%，由于文科专业实践训练所需的教学易耗品较少，经营成本较理科专业偏低，因此毛利率较高。预计随着专业结构持续优化，公司毛利率仍有提升空间。报告期内，公司销售费用率小幅下降0.1pct  至1.02%，主要系公司逐步停止传统媒体广告投放，转而投放社交媒体；管理费用率上涨2.3pct  至14.05%，主要系公司年内在上海、深圳、香港设立办事处增加行政开支；财务费用率上涨0.2pct  至1.95%，主要系物业、厂房及设备的资本化金额减少。由于应税收入（主要为若干配套服务收入及非学历教育服务收入）减少，所得税额相应减少，税率降至0.4%。公司全年实现剔除上市费用的核心净利润4.74  亿元，同比增长15.0%，增速超过营收，体现出有效的成本控制，净利率进一步增长至约50%。
        账上现金充裕，拟收购郑州和西安两所院校
        截止期末，公司账上现金余额为32.43  亿元，无银行借款。公司拟以8.55  亿元收购郑州城轨交通中专学校80%股权。郑州学校2016-2017年税后净利润分别为2928.86  万元/2348.79  万元，EBITDA  分别为6741.22  万元/7960  万元，16/17  学年及17/18  学年在校生人数分别为20865  名/23690  名。郑州学校是国内最大的民办中职学校和最大的铁路教育提供商，2018-2020  年的业绩目标为4500  万元/8000  万元/9000万元。同时，公司拟以5.77  亿元收购西安铁道技师学院62%股权。西安学校2016-2017  年税后分别亏损823.98  万元/1323.38  万元，16/17  学年及17/18  学年在校生人数分别为7600  余名/20000  余名。西安学校是国内最大的技师学院，主要培养轨道交通类人才，2018-2019  年的业绩目标为0.74  亿元/1  亿元。通过外延并购，公司将校区网络拓展至河南省和陕西省，有效地增加了学生人数，有助于市场份额的进一步提升。参考标的2017  年在校生人数规模，若并表，公司旗下5  所院校的在校生人数接近12  万人，以2016  年全国民办本专科在校生616  万人计算，公司学生人数占比达到2%，处于全国民办高校龙头地位。
        未来发展：内生增长与外延扩张并举
        内生方面，公司依靠量价齐升实现内生增长。（1）扩建：广东白云学院新校区预计2021  年全部落成，可容纳最多26000  名学生，其中18/19学年校区一期预计投入使用，可容纳10000  名学生；（2）提价：每年计划调增不同课程的学费0-10%；（3）收入多元化：提供生活配套增值服务；（4）轻资产扩张：利用经验和品牌实施委托管理业务模式。外延方面，公司依靠资本优势进行外延并购。并购优先考虑（1）办学层次：民办本科院校；（2）单体规模：在校生6000-20000  人规模，且年度招生在1500-5000  人规模的学校；（3）课程设置：提供专业教育课程（包括专业资格及认证）的学校，如护理、医疗、建筑和大数据等；（4）地理位置：位于大量潜在生源基础及活跃就业市场地区的学校；（5）财务指标：税后净利润约5000  万元，收购51-100%股权。我们认为公司现有学校凭借高质量教学和高就业率已经在全国形成了品牌价值，在校生人数规模全国领先，未来依靠轻资产输出模式有望加快价值转化；同时借助成功上市带来的资本优势，公司开启外延并购，于海内外甄选优质标的进行整合，不断扩充校区网络，进一步占领市场份额，巩固行业龙头地位，公司未来具有较大的增长潜力。
        风险提示
        学生人数增长放慢或出现下降、提价不及预期、外延并购不及预期、VIE架构存在的政策风险等。