华创证券-钢铁行业：大势研判系列~废钢产业解密（三）-180314

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        核心观点与逻辑：
        1）废钢产业的市场竞争格局与技术壁垒的情况；
        2）产业投资的核心矛盾，以及市场关注点；
        推荐标的方面，华宏科技仍为主要推荐标的。在当下时点，我们也把天奇股份作为我们的重点推荐标的。在产业大逻辑下，我们预期上述两个标的都将迎来预期爆发期，它们目前的估值都很便宜，未来成长性也非常好，所以上述两个标的在当下都可以配。
        3）从成本的角度，对短流程与长流程的吨钢成本做一详细的解析；
        4）阐述电炉投资的进程将远远快于大家预期的原因；
        5）分析废钢供给能否跟得上电炉投资的进程；
        6）针对我们的推荐重点废钢设备板块，分析其超预期的地方与投资价值。
        主要内容：
        PART1：量化短流程与长流程的吨钢成本
        据我们了解，短流程的吨钢成本比长流程要高出400  元左右的静态差距，这是目前电炉开工率只有50%、明显偏低的主要原因。但我们认为，从中期来看上述差距会逐渐缩小，主要原因有四个：1）电价方面，今年的政府工作报告中提出，电价的中期目标之一是工商业用电的电价能够下降10%，目前电炉的吨钢用电量是500  度左右，如果假设目前的电价为0.8  元/度，吨钢成本将减少40  元；2）废钢价格方面，铁矿石价格已由2008  年的1000  元降至目前的500  元左右，由于澳矿与巴西矿大量使用机械化，从边际而言已无太大的降价空间，而从中周期来看，我国的废钢供给一定是增加的，废钢相对铁矿石的价格差距将会逐渐缩小，这是一个确定性事件且发展的很快。有鉴于此，我们做出保守假设——废钢与铁矿石之间的价差将缩小100  元；3）工艺的提高，这会缩小短流程与长流程之间的成本差距，500  度的耗电量是基于废钢比非常高的情况，随着电炉中铁水占比的提高，电炉炼钢的吨钢耗电量将减少100~200  度，用电成本将减少120  元；4）环保成本方面，我们根据大量的调研可知，目前国内非电炉炼钢的吨钢环保成本平均在100~120  元，如果以当前的环保要求为基准，把脱硫脱硝等环保系统全部配齐的话，吨钢环保成本将接近200  元，就这一点来说，电炉炼钢将带来100  元环保成本的缩减，如果从中周期来看，再考虑国家环保要求的趋严以及美日等发达国家360  元的吨钢环保成本的话，电炉炼钢将带来更进一步的成本差距的缩小。
        综合而言，短流程与长流程之间有400  元-600  元的静态吨钢成本差距，但当如果考虑如上所述40  元（电价）+100  元（废钢）+120  元（工艺）+100  元（环保）=360  元的吨钢成本差距的缩减的话，短流程与长流程之间的吨钢成本差距将逐渐消除。
        PART2：解答电炉进程是否如报告所述如此迅速？
        对于新能源汽车或者风电等产业升级，环保是推动产业升级的重要指标。因此我们不应该只关注静态成本，而是结合产业发展趋势进行判断。
        第一，目前电炉开工率50-60%，原因在新建电炉受到废钢价格提高处于停产状态，另外原因也又在于政策与相关人才的缺乏。我们预计随着开工率的提高最迟到明年，电炉复产和新投产的量共计2000  多万吨的量
        第二，供给侧改革的角度进行解读。供给侧不仅是去产能也是对产业结构进行调整。我们在微观调研时发现河北河南很多省份把产能卖给外省，以及新出的产能置换方案高炉和转炉必须执行1:1.25  的产能减换方案，但如果置换成电炉则可受到豁免。在行业盈利的状况下，产能置换将成为高炉电炉化升级的有效动力。从数据上看，2017  年国内淘汰1.4  亿吨，新建1.2  亿吨产能，数据来源于我们实地调研。1.2  亿吨之中有4200  万吨是电炉，占比35%。2016  年我国电炉钢占比为6%，因此电炉钢的占比已经有明显的提升。在4200  万吨的电炉有70%位于内陆，四川1100  吨，河南340  吨，河北400  万吨。
        第三，未来产能置换仍有增长空间。35%的电炉占比是在新的产能置换政策出台前的数据，我们认为新的方案会进一步增加电炉钢的占比。
        对以上两点我们有几个假想：1）地域分布。钢铁行业具有北重南轻，东多西少的特点，导致每年冬天会有“北材南下”的现象。我们认为未来产业结构的调整是通过产能置换的方式，将北方这些污染严重省份的产能指标更多的置换到南方，像福建、广东、四川、云南等这样一些本身用钢量相对比较大，但是也相对供不应求的省份。关于地理上的格局还需要关注一个现象：内陆省份新建电炉中的占比在70%，主要是考虑到将铁矿从港口运到内陆省份大概会有100-200  元/吨的运输成本，所以内陆省份在电炉化的过程中会处于一个“第一个吃螃蟹的人”的状态。2）工艺技术上的格局。中国电炉升级一定是一个趋势，但一定不是电炉取代高炉，而是这两者混合的一个状态。有两个原因：其一，如果在电炉里面加适当比例的废钢，同时加适当比例的铁水，一方面可以节约非常多的电，大约会节约100-200  度的用电量，这就对应着100-200  元的成本；其二，在电炉里加适当比例的铁水，有助于提高炉温，会使出电炉钢的时间大幅度缩短，这里有一组数据，如果铁水的比例相对比较高的话，地炉钢的出炉速度可能是45min，如果说纯的用废钢的话可能要三四个小时，根据不同的电炉工艺的不同，这个数据肯定也会有比较大的差异。我们对工艺上的假想，未来可能是高炉和电炉共存的状态，即电炉不会完全取代高炉，具体会达成一个什么样的比例，可能会根据实际的情况去做调整。3）未来产能置换去新增电炉的量还会有比较大的空间，并且我们对未来的产业格局也进行了一个预判。4）固定资产投资的角度，虽然说电炉炼钢的吨钢成本短期来讲是要贵很多，但是如果考虑固定投资的话，这个成本会比较大的被影响。如果以60t炉容的电炉钢为例，平均投资是1  亿元，对应的吨钢的投资大概在几百块钱，现在行业平均的吨钢投资为一两千块钱，甚至有的吨钢投资会更高，比如说宝钢几千块钱的吨钢投资，大概的占比在1/2-7/1  甚至都不到.所以如果考虑到固定资产投资的话，电炉的吨钢的成本劣势其实已经非常小了。
        一言以蔽之，我们认为电炉化进程高于市场预期。    
        Part3：供给端，即废钢的供给是否能满足需求？
        短期来讲，废钢确实比较贵，很重要的一个原因是去年冬季环保限产，北方的钢厂大量使用废钢，从而导致废钢短期偏贵。我们认为废钢的供给端能够比较充足满足它的需求的，主要有三个原因：
        1）绝对的供给量角度，我们这里主要有两种测算的方法，第一种测算方法方法：我们单纯的假设钢铁的平均的生命周期是15  年，假设报废率不变，那么18  年产生的废钢是15  年前，也就是2003  年产生的，那么我们从2003  年往后推5  年的当时的粗钢产量也就是现在往后推5  年的废钢的供给量，这个增速大概在17.7%，那么以这种方法简单来测算的话，未来5  年的的废钢供给量大概是17.7%，也就是对应着一年3000-4000  万吨的废钢的供给量。第二种测算方法，从微观的角度，一个品种一个品种去拆，详细的去拆它的报废周期，因为钢铁涉及的确实比较广，像建筑和基建用钢短期可以不用考虑它的报废，因此实际的报废大部分是制造业的废钢，由于涉及的太广，我们尝试着拆了两个，一个是汽车，一个是工程机械，这两块增速比刚刚提到的17.7%  的增速还要快。
        综合这两个测算方法，我们认为废钢供给的绝对量是跟的上的。
        2）废钢的报废率角度。何为报废率呢？简单举个例子，比如说一辆汽车，这辆汽车实际上已经不能用了，可以选择把它报废掉回收成废钢，也可以选择把它放在那里不管它，那么也就意味着报废率的不同。有一组数据，美国当前汽车的报废率在8%  ，我们国家在4%，关于这个问题，我们国家的工信部也有出台一些政策希望规范废钢的加工配送行业，以提高这个行业的报废率。去年1  月份，工信部出台了一个废钢加工配送的准入条件，规定了新进入这个行业的企业必须具备年处理30  万吨废钢的加工能力，如果是改建的，可以降低要求，大概是年15  万吨的加工能力的要求，并且必须具备相应的先进的废钢设备。目前已经有5批拿到准入条件的企业，大概是192  家，近期也在规划第六期拿这个证的企业，工信部中期的规划是这个行业希望能做到300  家，甚至拿到这个资质的企业在以后能够逐渐享受到退税的保护，其实关于退税，国家在很早的时候就有出台关于退税的政策，最早的时候应该是70%  的退税，后面逐渐降到了50%，现在是30%，其实到现在这个行业的退税政策没有得到很好的保障，随着工信部在对这个行业进一步的规范，我们认为这个行业的退税政策的保障，包括资质的一个更为规范化的要求，将提高这个行业的报废率。
        从绝对的供给量和报废率的上涨，我们认为，未来一年的废钢供给量达到三千多万吨到四千多万吨不成问题，基本能够解决废钢供给不足的问题。
        3）据调研及测算，2017  年我国废钢供给量为2  亿吨，表观消费量为1.7  亿吨，我们猜测仍有3000  万吨地条钢，主要分布在宁夏、内蒙、东北等管制相对不算严的省份。随着供给侧改革的深入推进，这部分地条钢的淘汰，将可以补充废钢的供给。
        总体来看，废钢的供给将能够得到保障。
        PART4：废钢设备板块的投资机会，真正超预期的地方在哪里？
        第一，废钢增量较低？目前，我国一年废钢增量为3000-4000  万吨，增速并不算快。按2017年废钢供给总量2  亿吨来看，其中4000  万吨属于钢厂自产，7000  万吨为加工废钢，这些只需要简单切割打包，不需要使用破碎线生产，还有7000-8000  万吨需要使用破碎线，即其中有30%-40%需要使用破碎线。
        第二，破碎线过剩，劣币驱逐良币？2017  年新上了400  条破碎线，但据我们调研，了解到大部分破线线为100  万一条，不属于大中型生产线。这些生产线对人的安全保护、噪音等方面不达标，类似于鳄鱼剪、火焰切割机，不符合国家对于废钢加工配送行业的规范要求，也就是说一定会被淘汰。实际上，就我们微观调研发现，一些100  多万吨一条的破碎线，几个月就会出现故障，会被淘汰。
        第三，行业壁垒在哪里？  其一是技术上，这个领域不算大，例如像华宏、天奇这样的公司，在自己的主业范围内，深耕多年，对细节把握独到，新进入的企业尚不能达到生产习惯的要求。其二是营销上，即用户资源，细分群体。我们微观调研发现，华宏、天奇在废钢加工配送领域多年，客户认可度高。甚至华宏订单较多时，即便等待时间会长，或者价格会高，客户依然会选择华宏。
        PART5：Q&A
        Q1：电炉相对于传统高炉的目前静态成本劣势是400  元/吨，但电炉的初始固定资产投资远小于长流程型钢厂，因此成本劣势应该如何测算？
        A：吨钢成本不考虑固定资产投资的成本，另外由于不同区域废钢价格与工艺也各有不同，因此成本差大概是在400-600  元范围内，因此这属于可变成本，算上完全成本就不能得到这样的结论了。
        Q2：有3000  万废钢隐藏于汽车方，这样的结论的证据何在？
        A：此结论没有过硬的数据，是在产业调研和专家交流中得到的数据。第一，从废钢协会可得的废钢资源了数据是2  亿吨，从口径看是存在3000  万吨的缺口。第二，与产业朋友口中得知内蒙和东北区域也有这样的问题存在。