华创证券-呷哺呷哺-0520.HK-深度报告：逆流而上，模型为王-180314

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        独到见解：
        餐饮业从2016年开始走向复苏，行业规模增长稳定，在当前强监管背景下，呷哺作为存量的连锁餐饮龙头享受行业空间释放的红利。呷哺身处火锅这一有利赛道，利用自身强大的经营壁垒稳步扩张，同时保持优秀的盈利能力。公司业绩确定性高，呷哺门店扩张速度稳定，配合合理的外延板块扩张，未来有中高端副品牌“湊湊”、茶饮、外卖、调味品提供巨大成长空间。
        投资要点
        1.存量与增量共振，推动营收增长
        餐饮行业总量温和增长，但内部竞争激烈，餐饮企业存活和增长不易。呷哺过去五年的营收均保持10%以上同比增速，2017年上半年增速回升到近年高点（+24.8%  YOY）。存量方面，呷哺通过“呷哺2.0”的店面翻新改造、升级菜单菜品等方式更新品牌形象，配合外卖业务提升同店销售额。在增量方面，呷哺围绕北京进行轴辐式扩张，每年新增门店约为100家，目前拥有超过700家门店且全部为自营。
        2.标准化模型形成经营壁垒，带来强大盈利能力
        餐饮业竞争强度大，经营壁垒（成本管控、品控、扩张等）是极重要的行业壁垒。呷哺所有门店均为自营，在服务流程、店面设计、人员安排等方面全套运用自有标准，利于人力和租金成本控制。人力成本占销售额比重比行业均值低4  ppts，租金成本处于行业平均水准。在让渡毛利率以吸引客流，保持扩张速度的基础上，受益于标准化模型，呷哺的盈利能力较强，销售净利率为13%，ROE为21%，均大幅领先于行业水平。
        3.身处有利赛道，外延业务增长可期
        火锅口味接受度高，易于标准化，市场空间大且集中度低，是中餐的有利赛道。2017年呷哺重点推出了副品牌“湊湊”，客单价定位于140元左右，进军中高端火锅市场。湊湊目前扩张谨慎，2017年底店面数达到21家，对大商圈较依赖，已开业店面运营较为成功，成熟后单店营业额能达到2000-2500万元。同时，依托呷哺店面开展“呷哺小鲜”、“呷煮呷烫”外卖业务，配合湊湊推出茶饮，未来将加大对调味料业务板块的投入。
        4.投资建议
        我们预计2017-2019年呷哺营收有望保持27%以上的年化同比增速，净利润分别为4.18亿、5.67亿、8.02亿元（分别增长14%、36%、41%），每股盈利分别为0.39、0.53、0.75元人民币。鉴于呷哺处于高速增长期，综合给予PE  30x的估值，短期目标价18.67港元，长期看到26.46港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
        5.  风险提示
        开店扩张速度不及预期，新增业务板块培育不及预期，食品安全等问题。