中泰证券-中教控股-0839.HK-业绩符合预期，两项外延迅速落地-180314

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        投资要点          
        事件：（1）2017年，集团实现收入9.49亿元、同增10.2%，净利润4.29亿元、同增4.0%。（2）拟以8.55亿元收购树仁教育（郑州城轨交通中等专业学校举办人）80%股权。（3）拟以5.77亿元收购赣州西铁教育（西安铁道技师学院举办人）62%股权。  
        点评：  
        在校学生总数略有增加。17/18学年三所学校在校人数7.62万人、同增1.3%，其中白云技师学院人数略有下滑。由于集团于17年8月收购白云技师学院，实际上16/17学年的业绩未并表，若剔除白云技师学院，在校人数同增1.7%。  
        收入增量主要来自白云技师学院的并表。2017年集团收入9.49亿元、同增10.2%，增量主要来自白云技师学院的并表。白云技师学院于17年8月完成收购，贡献收入约6740万元。  
        毛利率提升明显，管理费用率略有增加。2017年集团毛利率同增6pct至59.0%，主要是优化学校专业结构，增加高毛利率专业的占比所致。管理费用率同增2.3pct至14.1%，主要是由于白云技师学院并表及在上海、香港设立新办公室所致；销售费用率同减0.1pct至1.0%。  
        净利率略有下滑。2017年集团实现净利润4.29亿元，同增4.0%；净利率同减2.7pct至45.2%，主要是产生4550万元上市费用所致。剔除上市费用，实现核心净利润4.74亿元、同增15.0%。  
        两所学校外延落地。郑州城轨交通中等专业学校纳入省统招计划；17/18学年学生人数2.37万人，17年净利润（未经审计）约2349万元。西安铁道技师学院是培养轨道交通类人才的技工技师学院，面向全国范围招生；17/18学年学生人数超过2万人，17年净亏损（未经审计）约1323万元。  
        投资建议：2017年业绩符合预期，拟收购两所轨道交通类学校。外延层面，除了并表带来的利润增厚以外，有望通过集团的品牌、专业课程设置等优势提高并购标的的办学水平，从而带来学生人数和学费的稳步提升、经营效率的明显改善；内生层面，广东白云学院扩建、江西科技学院继续教育扩大招生规模可期。假设拟收购的两所学校于2018年9月开始并表，预计2018/19/20年净利润为6.02/7.88/9.37亿元，摊薄每股收益0.30/0.39/0.46元人民币，假设1HKD=0.8100RMB，对应0.37/0.48/0.57港元。  
        风险提示：拟收购两所学校尚未完成、具有不确定性；收购标的整合欠佳导致业绩不达预期；VIE架构潜在的政策风险。