国海证券-大亚圣象-000910-事件点评：短期人造板产能承压，长期向好势头不改-180314

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        事件：
        大亚圣象发布了2017  年年报，报告期内，公司实现营业收入704,825.83万元，同比增加7.91%；实现营业利润85,450.71  万元，同比增加61.45%；实现利润总额85,364.40  万元，同比增加24.09%；实现净利73,744.09万元，同比增加38.06%；归属于母公司所有者的净利润65,918.83  万元，同比增加21.82%。其中木地板的营业收入为49.32  亿元，人造板的营业收入为17.55  亿元，对应的收入增速分别为10.97%和4.10%。细分至2017  年Q1/Q2/Q3/Q4  的营业收入的同比增速分别为13.5%/4.95%/17.35%/0.45%，对应2017  年Q1/Q2/Q3/Q4  归母净利润的同比增速分别为38.51%/33.64%/25.17%/14.24%。总体增长情况符合预期，但四季度收入增速略低于预期。
        投资要点：
        Q4  收入增速放缓，主因人造板产能瓶颈的限制以及地板出口量的下滑。2017  年Q4  人造板的销量为40.5  万立方米，与2016Q4  相比，基本为零增长，从而将2017  年Q1-Q3  人造板的收入增速6.5%拖累至4.1%。究其原因主要为人造板的产能瓶颈制约Q4  收入增速的提升。此外，木地板出口业务自2015  年以来受到美国毒地板事件的影响较大，销量已经从2016  年的470  万平米下降至2017  年的360  万平米，2017  年木地板出口量同比下降了23%。就2017  年单四季度来看，木地板出口量同比下滑了40  万平米，从而影响到全年木地板销售收入的增速。预计2018  年木地板出口量下滑的影响将逐步被B端销量增速的提升以及商用地板的增量贡献所弱化。
        汇兑损益的增加推动财务费用率的上行，外包安装费的增加推动销售费用率的提升。公司2017  年毛利率为35.54%，同比提升了1.59pct，净利率为10.46%，同比提升了2.28pct，由此反映了产品结构升级对毛利率的持续推动。对应2017  年的销售费用率/财务费用率/管理费用率分别为13.46%/0.80%/9.19%，同比增幅分别为0.92pct/0.12pct/-0.01pct，销售费用率上升主要因为工程端外包安装费的增加所致，财务费用率的上升主要因为汇兑损益的增加所致。预计2018  年公司有可能会通过外汇对冲的方式去弱化汇兑损益的负面影响。
        精装趋势推动工程端收入增速加快，B  端客户结构稳定且收入占比有望继续提升。2017  年以来，在精装政策加速推行的趋势之下，公司工程类地板销量累计为860  万平米，同比增速近40%，业内领先优势突出。且工程端客户主要以万科、保利、中海、碧桂园、恒大等国内前100  强房企为主，万科占工程端收入的比例为40%，保利和中海占工程端收入的比例分别为10%和5%，碧桂园和恒大工程端收入的合计占比大约处于20%-30%之间。预计2018  年公司的B  端客户数将提升至70  家左右，并且工程端的账期基本处于3  个月左右，地产客户总体来看履约能力强、信誉度高。此外，工装木地板的毛利率比零售端低7-8  个点，净利率比零售端仅低1  个点，随着B  端木地板销量增速的提升以及品类升级的加快，预计木地板B  端收入占比有望继续提升且盈利能力总体有望保持稳定。此外，2018  年公司预计商用地板将实现150  万平米的销量贡献，从而打开增量新空间。
        零售端产品结构升级趋势显著，提价预期强。公司2017  年零售端木地板的销量近3278  万平米，增速近4.7%。并且地板品类消费升级趋势显著，强化复合地板的销量增速只有2%左右，而实木复合地板的销量增速已提升至20%，对应强化复合的毛利率为38%，而实木复合系列的毛利率基本处于40%-43%之间。由此可见，产品结构的升级将持续助推毛利率改善。此外，出于应对胶合板及木材的涨价压力，预计公司对木地板的提价计划会根据终端市场的动销情况以及经销商的实际经营情况将在2018  年相继落地。随着产品结构升级及提价因素的相继落地，预期2018  年木地板的毛利率将得到持续改善。
        盈利预测和投资评级：我们预计2018  年随着50  万立方米刨花板产能的相继释放、人造板的产能瓶颈有望打破，精装修政策的持续落地将助推木地板B  端收入占比的加速提升，再叠加产品结构的不断上移，公司的综合毛利率有望得到持续改善。我们预计公司2018-2020  年的EPS  分别为1.45  元、1.75  元、2.09  元，对应的PE分别为15.20  倍、12.58  倍、10.51  倍，因此，给予“买入”评级。
        风险提示：产能投放进度低于预期、大客户过于集中的风险、地产下行周期影响销量的风险、原材料价格大幅上涨的风险、公司出口业务和汇兑损益的不确定性影响。