天风证券-房地产行业：地产估值有望修复，销售利率回升及供给政策微调-210812

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房企销售口径毛利率有望回升我们在2021年度策略中提到，销售口径的主流房企销售毛利率或于今年初陆续触底回升。

在主流房企拿地成本、销售均价数据基础上，根据我们的测算显示，主流房企销售口径毛利率或于21年初开始陆续触底回升，其中主流房企整体触底时点或在21年中，绿档企业或早于行业，于21年Q1便有所反应；橙档企业跟随行业时点而变化；黄档企业或略慢1个季度的时间。

土地集中出让政策有望微调集中供地政策出台以来，2021年上半年22城全部完成住宅用地首批集中出让，成交金额10690亿元、成交规划建面11126万平方米，楼面价9591元/平方米，较2020年成交楼面均价上涨38.3%。

地方政府方面，8月10日天津市规划和自然资源局发布土地出让的相关公告，主要包含1）延后第二批土拍时间至9月10日；2）强调竞拍企业的开发资质；3）调整出让地块的最高限价，根据我们计算，原最高限价为不超过溢价50%，调整后的最高溢价率为15%；4）单宗住宅用地达到最高限价后，采用摇号方式确定竞得人。

我们认为土地出让政策有望微调，下调土地出让的最高溢价率有望使得房企开发保持适当的盈利空间。

摇号确定竞得人的方式在某种程度上提升中小房企拍得热门地块的可能性。

行业历史PE底部，估值有望修复板块年初至今累计下跌16%，录得2018年以来最大跌幅。

平均市盈率由年初的8.38倍下降至7.15倍，而行业过往年度平均估值区间均在9x以上，板块整体处于历史估值底部。

核心头部房企估值均大幅偏离平均估值水平：观测的头部7家房企历史估值水平在7.8x-16.8x，中位数为11.6x。

而上述房企目前估值范围在5.0x-8.2x，显著低于历史平均PE及PE中位数，平均偏离程度达到45%-71%。

如按照一致预期的2021-2023年平均归母净利润增速13.9%来计算，核心头部房企的估值将进一步降低至2.17x-4.69x的区间，与目前市场估值偏离程度将扩大至52%-80%的区间。

我们认为，市场对于板块的担忧过度，从板块历史估值运行区间来看，房企估值偏离平均水平的程度较大。

同时，在当前宏观经济并不乐观的环境下，政策调控并不具备持续趋严的空间，而房地产行业业绩的可见度相对较高，相信未来伴随着房企毛利率的回归，在业绩兑现的前提下，房企估值有望得到较好的修复。

公募基金持仓处于低位根据基金2021年半年报，房地产行业的整体配置比例为1.09%，较股票市场标准行业配置低1.27%。

剔除掉货币基金、债券基金和行业ETF基金，我们筛选的全市场6655只股票型、混合型开放式基金中：300亿以上规模的基金中仅分别有1只基金地产持仓比例大于10%和介于0-5%之间；100-300亿规模的基金分别有2只、4只、22只基金的地产持仓比例在10%以上、5-10%和0-5%。

地产行业的整体配置水平处于较低位置，板块的基金持仓上行空间大。

投资建议：土地双集中供应压缩房企毛利率但地价未明显下降，我们在年度策略中判断行业销售毛利率有望触底回升，加之目前估值低、持仓低，我们认为地产股有估值修复强烈预期，我们持续看好板块，重点推荐：万科、保利、金地、新城、金科等。

风险提示：宏观政策调整不及预期、货币政策收紧、房企销售不及预期。