光大证券-金蝶国际-0268.HK-盈利改善超预期，利润率向上趋势获确认-180314

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        ◆营收增长再次提速，盈利能力超预期改善
        2017  年公司实现营收23.03  亿元人民币，同比增长提速至23.7%，较我们预期的22.57  亿高约2%，较彭博一致预期的22.30  亿高约3%，主要由于传统ERP  业务增速超预期提升。分结构来看，ERP  业务同比增长14%；云服务业务同比增长67%，营收占比扩大至25%。盈利能力来看，毛利率小幅提升至81.5%，受益规模效应及云业务亏损率收窄，经营利润率由2016  年的13.4%大幅提升至18.3%。Non-GAAP  净利润达2.85  亿，同比增长46%；Non-GAAPEPS  为0.099  元，同比增长50%，较我们预期的0.088  元高约12%，较彭博预期的0.080  元高约23%，主要由于ERP  及云业务盈利能力均超预期改善。
        ◆EAS  增长稳健，KIS  拓展加快，K/3  基本企稳
        公司已连续13  年蝉联中国成长型企业应用软件市场占有率第一。EAS  业务维持稳健增长，收入同比增长17%，总合同额同比增长26%，持续优化核心解决方案，续签招商局、港中旅等大型企业的同时，成功签约中石油天然气勘探公司、海亮集团等新客户。KIS  业务拓展明显加快，收入同比增长21%；随着销售结构调整完成，K/3  业务基本企稳，收入略微下降0.2%。同时传统ERP业务规模效应逐步凸显，净利率由2016  年的13%提升至2017  年的16%，盈利能力显著增强。
        ◆云业务维持高速成长，净亏损率明显收窄
        2017  年公司云业务实现营收5.7  亿，在中国SaaS  云服务市场位居第一。金蝶云表现依旧强劲，实现营收3.9  亿人民币，同比增长达88%，客户数同比增长超120%，续费率超90%。其他云业务营收为1.8  亿人民币，同比增长33%，其中精斗云收入同比增速超40%，付费客户同比增长75%，付费留存率超70%；管易云收入同比增速超34%。当前云业务净亏损率已见明显收窄（由2016  年的-23%上升至2017  年的-19%），我们预计2019  年将实现盈利，整体利润率上升趋势将逐步得到确认。
        ◆上调目标价至8.0  元港币，维持“买入”评级
        考虑到传统ERP  盈利能力显著提升，以及云业务净亏损率明显收窄且有望在2019  年盈利，  我们分别上调公司2018~2020  年Non-GAAP  EPS  21%/23%/37%至0.13、0.17、0.22  元人民币。基于分部估值加总法，参考全球ERP  行业龙头PE  水平，给予公司ERP  业务2018  年12x  的PE；参考成熟市场美国SaaS  行业平均PS，同时考虑到公司云业务增速远高同业，给予云业务2018  年15x  的PS，上调目标价至8.0  元港币，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：1、传统ERP  行业竞争加剧。2、云业务发展不及预期。