安信证券-2月全社会债务数据综述：金融杠杆15个月来首现反弹-180315

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        金融杠杆15个月来首现反弹--2月全社会债务数据综述
        全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！
        在过去的一个月中，国内债市表现良好，这与我们的判断基本一致（详见《关注金融去杠杆是否已近尾声--1月全社会债务数据综述》，2018-2-22）。除了观点准确外，我们所给出的逻辑也是市场上非常完备的。我们再次强调，任何资产价格都由供需决定，债券的价格亦取决于融资需求（即供给）和资金供给（即需求）；2016年底以来债券熊市的决定力量来自于资金供给的持续萎缩，即在金融去杠杆下购债需求大幅减少；融资需求在此期间也在震荡回落，但幅度较小。也就是说，本轮债券熊市的核心矛盾在于购债需求的萎缩，而非以往常见的融资需求上升，这可能是所谓传统框架失效的症结所在。  
        2月全社会债务数据显示，春节过后，政府和非金融企业杠杆水平并未如期下行，实体部门中只有家庭债务余额同比增速持续走弱，合并来看，2月实体部门杠杆水平与前值基本相当（对应着前两个月实体数据的反弹，但在家庭部门持续去杠杆下，房地产数据表现疲软），此后实体部门杠杆大概率趋于回落，通胀和实体数据亦会随之下行。2月通胀水平整体有所反弹，与之前实体部门加杠杆的情况相符，2月CPI和PPI同比增速分别录得2.9%和3.7%，前值分别为1.5%和4.3%。从现有政策表态分析，实体部门去杠杆可能会是一个全面、长期和缓慢的过程，对应通胀压力不大；目前市场上对于通胀上升的预期将被逐步证伪。与实体部门相比，金融去杠杆的情况发生逆转，15个月以来，金融机构债务余额同比增速首次出现反弹，2月末广义金融机构债务余额同比增长4.5%，高于前值2.3%；虽然目前仍无法明确金融去杠杆已近尾声，但至少是一个好的开始。合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配置策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动下降，长端利率债收益率会触顶回落。目前来看，我们认为债市确定性走牛需要两个条件，一是实体部门融资需求的持续回落，二是金融机构去杠杆接近尾声；目前来看，第一个条件已经具备，第二个条件具备的曙光已经出现。
        风险提示：有重要因素未列入分析框架。