东兴证券-中来股份-300393-2017年报点评：业绩大增，背膜龙头转型N型电池-180315

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        事件：
        2018  年3  月14  日晚，公司发布2017  年年报，公司实现营收32.43  亿元，同比增133.68%，实现归母净利润2.59  亿元，同比增56.55%，扣非后归母净利润2.22  亿元，同比增31.81%，EPS  为1.44  元。
        观点：
        全年业绩高速增长，背膜及电池增长还将持续。公司2017年全年实现营业收入32.43亿元，同比增长133.68%，增长来自于电池组件营收的快速爆发及背膜收入的增长，随着背膜产能提升、电池产能的释放，我们认为18年营收仍将维持高速增长。公司17年全年实现归母净利润2.59亿元，同比增长56.55%，利润增速低于营收增速的原因在于电池业务盈利能力低于背膜，而且处于产能爬坡期，我们认为今年随着电池产能的释放、生产效率的提升、规模效应的增强，单晶电池产品的性价比会逐步体现，竞争力会逐步增强，电池组件业务的盈利水平有望实现稳步提升。
        公司高度重视高效电池及背膜研发，引入IPD研发体系实现升级。公司全年累计在高效电池方向投入研发费用5766.6万元，占泰州中来光电总营收的4.52%，全年累计在背膜方向投入研发费用6290.23万元，占背膜营收的3.47%。同时为提升研发管理实力，公司导入了IPD研发流程管理体系，通过梳理研发流程、建立评审流程等方式缩短新产品研发周期，降低研发成本，我们认为公司在技术创新研发方面实现了质的飞跃。
        背膜销量大幅增长，新产品实现批量生产。公司2017年销售背膜1.01亿平米，同比增长41.31%，与光伏行业装机增速同步。背膜业务毛利率为30.33%，下降1.87百分点。公司为满足高效电池组件的需求，从清洁、水汽阻隔等不同角度优化了背膜产品，公司在有机-无机纳米耐紫外自清洁涂层技术、微发泡技术、高水汽阻隔技术方向上进行了重点研发，并实现批量生产。在产能方面，公司2016年实施的"年产1600万平方米涂覆型太阳能电池背膜扩建项目"已经完全投产，2017年背膜产能得到了较为充分的释放。
        N型电池组件销量大幅增长，18年仍将持续高增长。公司2017年销售电池组件615.06MW，同比增长796.85%。从行业发展态势看，2018年是双面电池及组件发展的大年，公司N型双面电池具备的双面发电优势18年将逐渐被市场认可。公司在N型双面电池上的布局超前于国内竞争对手，泰州"年产2.1GW  N型单晶双面太阳能电池项目"已经取得阶段性量产成果，产能释放持续推进中，公司2018年还将进行TOPcon技术升级，提升效率，降低成本，强化性价比优势，并根据市场情况启动新的扩张方案。公司实现N-PERT单晶双面电池的正面量产转换效率21.6%、背面19%，比普通单面组件发电量可提升10%~30%。公司实现TOPCon单晶双面电池正面最高转换效率22.37%，IBC单晶电池转换效率23.16%，均处于行业领先水平。
        分布式及扶贫将为公司带来新的增长点。公司在户用光伏、精准扶贫、工商业分布式上开始发力。公司目前在在河南、山东等地开展户用电站及光伏扶贫项目，在扶贫方面推出精准扶贫3.0模式，充分利用公司N型单晶双面电池具备的更高发电量的优势。在农光互补电站业务上，公司结合自身高效电池、背膜产品优势，有望实现联动。
        结论：
        我们预计公司2018-2020年的营收分别为47.4亿元、65.9亿元、92.9亿元，归母净利润为4.01亿元、5.93亿元、7.61亿元，对应EPS分别为1.66元、2.45元、3.15元，PE分别为23x、15.5x、12.1x，首次覆盖，给予"强烈推荐"评级。
        风险提示：
        电池及背膜产品价格下跌超预期；N型电池性价比不及预期；新项目投产进度不及预期。