西南证券-华润三九-000999-2017年年报点评：业绩平稳增长，看好长期发展-180315

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        投资要点
        事件：公司2017  年营业收入、扣非净利润分别约为111.2  亿元、11.2  亿元，同比增长分别约为23.8%、5.1%；2017Q4  营业收入、扣非净利润分别约为36.4亿元、2.2  亿元，同比增长分别约为29%、-17%。
        自我诊疗业务增长稳定，处方药业务压力较大。公司2017  年营业收入约为111.2亿元，同比增速约为23.8%，收入增速较快原因为并表因素以及销售调整。分板块来看，自我诊疗业务板块营业收入54.3  亿元，同比增长15.8%，其中感冒品类增长良好，重点培育的儿科品类增长较快，其余如皮肤品类、胃药品类增长较为平稳；处方药业务板块营业收入51.7  亿元，同比增长36.3%。由于期间内公司进行处方药业务转型，扩大自营业务比重和进行终端下沉，使得收入增速加快。如果剔除并表以及处方药销售调整部分影响，我们估算公司2017  年全年内生性收入增速约为10%-15%，其中处方药业务收入增速约为5%左右。2017Q4  收入约为36.4  亿元，同比增长约为29%，单季度增速加快受处方药业务销售调整以及并表因素影响仍较明显，我们预计其对收入同比影响或将贯穿2018  年上半年。且随着销售调整完成，公司收入增长将逐渐平稳，预计2018年全年约为15%。公司2017  年扣非后净利润约为11.2  亿元，同比增长约5.1%，净利润增速低于收入增速约18.7  个百分点，略低于预期。分析其主要原因是：1）处方药业务转型导致销售费用大幅提升，其增速约为44.8%远高于收入增速；2）剔除销售调整影响，公司毛利率约为60%左右，原因为受收入结构变化整体有下滑趋势。从单季度来看，2017Q4  扣非净利润分别约为2.2  亿元，同比增长约为-17%，销售费用大幅增长约为75.4%。剔除影响后的单季度毛利率低于60%，收入结构变化影响仍在继续。我们认为公司2018  年业绩增速或将低于收入增速，预计整体约为15%。
        品牌OTC  龙头，看好长期发展。1）OTC  产品线丰富，其中999  品牌多次位居国内中药口碑前列，且公司产品渠道多样，覆盖区域遍布全国。在OTC  药品价格放开之后，三九胃泰、感冒灵、强力枇杷露等部分核心产品价格上涨预期强烈，盈利水平有望继续得到提升；2）与国际巨头加强OTC  领域合作，巩固龙头地位。公司与赛诺菲签署《在中国合作开展消费者保健业务框架协议》，致力于共同开拓中国健康消费品市场，不仅丰富了公司产品线，也有利于公司学习和复制国外巨头成功经验；3）为华润旗下处方中药平台，内生外延做大做强。公司处方药板块产品丰富，口服剂型比例持续扩大，后续注射剂型占中药处方药比例有望降到50%以下。血塞通软胶囊和黄藤素软胶囊等品种丰富处方中药产品线；4）为中药配方颗粒首批全国试点生产企业，先发优势强者恒强。
        盈利预测与投资建议。预计2018-2020  年EPS  分别为1.53  元、1.76  元、2.03元（原预测2018-2019  年EPS  分别为1.72  元、1.96  元，调整的主要原因为毛利率及销售费用率变化），对应PE  分别为17  倍、15  倍、13  倍。我们认为公司具有品牌价值大、品种丰富、渠道多样等优势，依托华润集团大股东的全方位资源支持，看好公司在品牌中药领域的后续发展，当前估值较低，维持“买入”评级。
        风险提示：产品降价风险，产品销售或不达预期风险。