西南证券-雪榕生物-300511-2017年年报点评：战略格局领先，业绩增长可持续-180315

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        事件：公司发布2017年年度报告，2017  年全年实现营业收入  13.3亿元，同比增长33.2%。实现归母净利润1.2  亿元，同比增长16.8%。公司每股派发红利0.12  元，并以资本公积向全体股东每10  股转增9  股。公司同时发布了2018  年一季度业绩预测，预计实现归母净利润1.1-1.2  亿元，同比增长127.9%-156.9%。
        业绩短期低于预期。公司2017  年业绩低于预期，我们认为主要有三个方面原因。其一：公司2017  年产能大幅扩张，至2017  年年底已扩张至900  吨日产能，但产能投放主要集中在下半年，扩张体现不明显。其二，食用菌价格不稳定性较大。天气、蔬菜价格、行业供给等因素都会对食用菌价格产生影响。其三，公司贵州厂正在实施香菇调减改为生产真姬菇和杏鲍菇项目，2017  年该项目仍处于调整改良期，进度低于预期，导致2017  年未能实现扭亏为盈。
        食用菌工厂化市场空间巨大。我国工厂化种植方式栽培食用菌起步较晚，食用菌产业仍以农户栽培为主。虽然近年来我国工厂化食用菌产量呈高速增长态势，但占全国食用菌总产量的比重仍很低，2014  年仅占6.0%。对比日本的工厂化食用菌占有率达90%以上，台湾、韩国达95%以上。预计未来10  年内工厂化种植产量将占总产量的20%-30%，为公司业绩带来大幅增长。
        格局领先行业，进入收获期。纵观公司发展历程，公司从2009  年开始实施全国布局战略，目前公司已有六大生产基地。随着公司新厂逐渐投产，公司2017年年底产能已达900  吨日产能，按照公司规划，预计2018  年年底公司产能将达1200  吨日产能，足够抵御价格下行所带来的风险。未来协同效应愈发明显，早期的布局将进入收获期。预计公司食用菌毛利率未来几年内将有显著提升。
        盈利预测与评级。考虑公司项目推进不及预期，我们下调盈利预测。预计2018-2020  年EPS  分别为1.03  元、1.55  元、1.95  元，对应动态PE  为24  倍、16  倍和12  倍。考虑公司为行业龙头，且2018  年为公司产能投放后首个完整年度。行业平均25  倍估值，给予公司10%溢价，目标价28.3  元，下调为“增持”评级。
        风险提示：食用菌价格大幅波动的风险；定增计划推进、募投项目进度及达产或不及预期的风险；香菇业务减亏程度或不及预期的风险。