东吴证券-华润双鹤-600062-二线品种实现快速增长，未来效率提升可期-180315

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        投资要点
        一、事件：
        公司公布2017  年年报，2017  年实现营收64.21  亿元，同比增长16.87%；归属母公司股东净利润8.43  亿元，同比增长17.98%；扣非归属母公司股东净利润8.16  亿元，同比增长24.09%，符合预期。
        公司第四季度，营收16.66  亿元，同比增长23.68%；归属母公司股东净利润1.18  亿元，同比增长4.42%；扣非归属母公司股东净利润1.19  亿元，同比增长33.71%，符合预期。
        二、我们的观点：二线品种实现快速增长，输液产品线效率提升明显，裁员推动未来效率提升。
        公司2017  年实现重拾快速增长，2017  年实现营收64.21  亿元，同比增长16.87%；归属母公司股东净利润8.43  亿元，同比增长17.98%。我们认为公司业绩实现快速增长的主要原因为：公司二线品种实现快速增长，输液产品线受产品结构的调整和2016  年裁员的影响增速和效率双升。我们认为，随着二线品种的稳定增长、2017  年继续裁员带来2018  年的效率提升及仿制药一致性评价的推进，公司未来的业绩增速将维持甚至超过2017  年的水平。
        1、二线品种发力推动公司营收的快速增长
        1）输液板块实现营业收入23.18  亿元，同比增长14.33%。
        公司输液板块重拾两位数增长，我们认为主要原因是产品结构调整叠加塑瓶价格略有回升带来。2017  年全年公司输液产品的销量基本与2016  年持平，但由于公司继续加大软袋及BFS  等高毛、高价产品的推广，公司营收实现快速增长。2017  年软袋输液产品销量同比增长9%；BFS  推广进程加速，在北京、安徽、河北等地区陆续放量，收入突破亿元大关，销量实现2696  万瓶，同比增长17.37%，收入增速达到24%。
        同时输液产品线的毛利率提升了6.18  个百分点。我们认为，效率提升的主要原因有二：高毛产品占比的提升及减员带来的效率提升。2016  年公司裁员约2000  人，我们认为其中大部分为输液产品线的员工。通过裁员节约了成本的同事提高了人均产值及劳产率。2017  年输液人均产值增长  21%，劳产率同比提升  25%。
        2）慢病业务营业收入23.74  亿元，同比增长14.2%。
        慢病业务的快速增长主要得益于二线品种的发力及降压0  号收入的稳定。
        公司降压领域收入增速达8%，其中降压0  号通过提价维持了收入的稳定。目前降压0  号在我国超过90%的地区完成了提价，因此虽然销量出现了3.94%的下滑，但整体营收仍然维持稳定。而复穗悦、厄贝沙坦分散片和硝苯地平等二线品种均实现了双位数增长，硝苯地平销量过亿。
        降脂领域收入增速达20%，其增长主要由匹伐他汀带来。匹伐他汀2017  年全年销量达6157  万片，同比增长45.73%。但由于调整进入2017  年的国家医保目录带来价格的下调，因此收入22%的增速低于销量增速。我们认为随着价格调整的结束，未来产品销量与价格将实现同比增长。该产品目前约有50%在北京地区销售，随着外省市地区推广进程的加速，未来产品将继续实现快速增长。
        公司降糖领域糖适平及二甲双胍分别实现4%和22%的收入增长，通过产品的进一步推广和渠道下沉，未来增速有望维持甚至超过2017  年的水平。
        3）专科业务实现收入5.34  亿元，同比增长47.85%。
        公司专科业务实现快速增长，其中珂立苏销量达9.7  万支，同比增长21.25%，从而带来收入增长25%。肾科领域收入增速达85%，核心产品腹膜透析液收入过亿，增速达81%。专科业务毛利率同比提升了8.56  个百分点，我们认为主要原因是“低开转高开带来”。
        2、公司继续减员策略，未来效率提升可期
        2017  年全年，公司毛利率达57.93%同比增加了4.63  个百分点。这部分增长除低开转高开带来，很大一部分由裁员带来的效率提升贡献。
        2016  年至今，公司减员人数达4000  人。其中2017  年表内员工人数达9977  人，相较于2016  年的11213  减少约1200  人。通过2017  年全年的结构性减员，我们预计2018年公司的效率将会进一步提高，毛利率有望进一步上升。如果减员员工的平均年薪水平在3.5-4.5  万元/年，则减员将有望增厚利润4000-5000  万元。
        3、费用增长推动未来业绩增长。
        2017  年公司的销售费用率达到29.24%，高出2016  年的23.98%约5.26  个百分点。这部分增长主要由“两票制”引出的“低开转高开”以及产品的逐步推广带来。公司匹伐他汀和BFS  等产品实现快速增长，同时带动了销售费用的增长。我们认为随着销售费用的增加，公司未来业绩有望维持快速增长。
        4、仿制药一致性评价进程加速，公司长期发展可期
        公司2017  年仿制药一致性评价顺利进行，其中苯磺酸氨氯地平片、二甲双胍和左乙拉西坦等四个产品顺利完成BE  实验，随着未来产品逐步通过一致性评价，公司长期业绩增长可期。
        三、  盈利预测与投资评级：
        公司输液产品线实现两位数增长，匹伐他汀、复穗悦和珂立苏等产品逐步放量，降压0  号保持稳定。公司裁员带来效率提升增厚利润。我们预期2018-2020  年，营业收入为74.09  亿元、85.55  亿元和98.99  亿元，同比增长15.4%%、15.5%%和15.7%；归属母公司净利润为9.85  亿元、12.10  亿元和15.02  亿元，同比增长21.2%、22.9%和24.1%；对应EPS  为1.13、1.39  和1.73。因此，维持对公司的“增持”评级。
        四、  风险提示：
        行业政策变化风险；生产要素成本（或价格）上涨的风险；产品价格风险。