上海证券-民生教育-1569.HK-2017年业绩点评：业绩稳定增长，拓展K12高中教育，布局更趋完善-180315

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        行业动态
        3  月12  日，民生教育（1569.HK）发布了截止2017  年12  月31  日的2017  年业绩数据。全年实现收入4.78  亿元，同比增长7.4%；实现净利润2.61  亿元，同比增长4.4%；实现核心净利润3.10  亿元，同比增长31.9%。
        主要观点
        营收稳定增长，递延学费收入同比大幅增长23%
        公司全年收入约4.78  亿元，同比增长7.4%，其中学费收入4.40  亿元（+6.7%），住宿费收入3741  万元（+15.2%）。公司新收购重庆电信职业学院，2017  年12  月并表，贡献学费收入535  万元。剔除并表影响，公司原有学校2017  年学费收入同比增长5.5%，其中重庆人文科技学院、重庆派斯学院、重庆应用技术职业学院、内蒙古青城分院学费收入分别同比增长3.2%、4.7%、27.5%、39.9%。此外，公司当期其他收入合计达到1.46  亿元，同比大幅增长49.7%，主要系政府补贴大幅增长159.4%至1.03  亿元，政府补贴主要就学校教学活动及教学设施开支产生的经营费用进行补偿。截止期末，公司在校生人数总计达41120  名，同比增长26.0%，主要系重庆电信职业学院并表新增学生5948  人，剔除并表影响，公司原有学校学生人数同比增长7.8%，增速继续提升。截止期末，公司递延学费收入为2.92  亿元（+23.0%），递延住宿费收入3013  万元（+15.5%）。受递延学费大幅增长推动（去年同期同比增长5.1%），预计未来公司营收增速将有所提升。
        毛利率企稳回升，净利率维持高位
        报告期内，公司毛利率略微增长至58.3%，主要系招生人数增长、学校利用率上升。核心成本的员工成本、折旧摊销占收入的比例分别为22.3%（-0.2pct）、7.0%（+0.3pct）。公司销售费用率下降1.0pct  至1.6%，主要系公司严格控制招生宣传开支并不断提升广告效益，使得销售费用同比大幅下降33.3%。2017  年公司董事、重庆人文科技学院和派斯学院及香港办事处行政人员的员工成本大幅增加，且上市相关服务费大幅上升约1310  万元，公司期内管理费用同比大幅增长45.7%，管理费用率上涨6.9pct  至26.3%。公司全年实现净利润2.61  亿元，同比增长4.4%，净利率为54.6%，依旧维持高位。公司核心净利润达到3.10亿元（年度利润加上上市相关开支2574  万元、未变现汇兑亏损2047万元和购股权开支330  万元），同比增长31.9%，核心净利率由2016年的52.9%上升至2017  年的65.0%。
        自建与收购并举，业务拓展至高中教育市场
        公司拟投资2  亿元在山东乐陵市设立民生乐陵高中，学校建成将拥有60  个班级，学生容量约3000  名，争取于2018  年9  月实现首批招生。公司负责高中学校校园的建设及相关配套设施的采购，乐陵政府负责协调相关行政手续的办理，并提供200  亩教育用地用于民生乐陵高中发展。2018  年9  月至2022  年8  月的帮扶期间，乐陵政府将从乐陵一中选派骨干教师和管理团队在民生乐陵高中任教或任职，公司则将委派一名副校长和一名财务总监。乐陵政府负责支付帮扶人员的基本工资、社保和住房公积金，民生乐陵高中负责支付帮扶人员的绩效工资和奖金。同时，公司拟通过收购世纪宽高100%股权，间接控制渤海实验学校，渤海实验学校100%股权和东校区整体校园的土地、房屋和设施设备等共计价值1.52  亿元。渤海实验学校位于山东寿光市，现有在校生约2500  人，教师约260  人，此外新租赁的西校园可容纳学生约2700  人。通过自建民生乐陵高中、收购渤海实验学校，公司将业务扩展至K12  的高中教育市场，高中业务有望与公司的高等教育业务在品牌、学生升学选择及其他方面产生协同效应，公司教育产业链布局进一步完善。
        内生增长与外延并购齐驱，保障公司稳定发展
        内生方面，公司旗下5  所学校主要通过增加学额、增加新的教育项目（如重庆派斯学院获批举办高等学历继续教育，2017  年证券与期货、会计及市场营销三个专科专业实现招生）、增加教育培训项目（如开设教师资格证培训班）、适当调升学费和住宿费、增加服务项目（2017年下半年开始，部分学校增加后勤服务项目）及争取政府财政支持政策（2017  年原有三所重庆学院共计获得政府补助4750  万元、重庆电信职业学院获得政府补助1840  万元）等实现。此外，公司通过新设学校实现内生增长：公司在乐陵市成立乐陵民生职业中专学校，学生容量6000  名，预期首批学生于2018  年9  月入学；拟在乐陵市建设民生乐陵高中，业务拓展至K12  教育高中阶段。
        外延方面，公司积极开展多领域的外延并购。（1）高等教育：公司收购重庆电信职业学院51%股权，已于2017  年12  月实现并表。公司拟收购安徽文达信息工程学院51%股权，总价款5  亿元，正在推进。（2）高中教育：拟通过收购世纪宽高间接控制渤海实验学校。未来公司将持续推进对外并购，领域包括大学、高中、职业教育等，海外并购优先考虑英美。并购标的倾向于为独立设置的本科大学、初步具备转设为独立设置本科大学条件的独立学院、初步具备可升为独立设置本科大学条件的高职（专科）学校及有特色的中等学校，如医科、艺术、航空等。
        风险提示
        招生人数增长放缓或出现下降、提价不及预期、外延并购不及预期、政策风险等。