招银国际-众安在线-6060.HK-2017财年业绩预览：短期逆风-180316

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        财报预览。2017  年，公司亏损或高于预测，原因在于：(1)非经常性汇兑损失约1  亿元人民币；(2)政府补贴少于公司指引约2  亿元；(3)赔付率上升及保险准备金增加。因此，我们将2017  年的净亏损预测从人民币5  亿元调整至人民币10.5  亿元。
        航旅险承压。2017  年四季度，监管机构禁止OTA  “捆绑销售”航旅险。据管理层估计，目前，由于超过80％的航旅险产品通过OTA  销售，公司40％?50％的航旅险业务将受到影响。尽管公司正在积极增强其他销售渠道并试图在现有平台上提供定制服务，但考虑到OTA  渠道销售占比较大，这一影响将在2018年持续。
        消费金融生态增速喜人，但面临监管不确定性。尽管消费金融业务快速增长，但是我们担心政策层面的不确定性。监管机构多次提到，家庭杠杆率和消费贷款（尤其是通过互联网平台的消费贷款）激增的情况令人担忧。尽管众安是一家持牌金融机构，但这些不确定因素可能会对其合作伙伴的消费信贷业务造成压力。因此，我们调整了对该部分业务的估计，特别是众安通过输出风控技术获得的服务收入。
        健康险及车险维持增势。健康险业务增长得益于：(1)丰富的产品和定制服务；(2)保单继续率约50%。自2017  年9  月以来，公司车险业务新覆盖18  个省份，且在与平安的共保协议中约定更高的分成（30％至50％），因此车险增速可能会更快。
        科技业务拓展持续，但投入仍为中长期主旋律。众安科技近期拓展多项细分业务，包括H  系列（医疗解决方案）、X  flow  流量分析平台、黑猫背调等。其中H  系列通过对接医院、整合医疗数据，打通承保端与理赔端。该系列一方面为医院提高非主营业务收入，一方面为其他保险公司提供数据支持。目前已有10+合作医院。财务层面，我们维持FY17  预测不变（收入约4700  万，S系列占比最大），但调低FY18/19  经营利润率，已反映业务扩张所需的研发费用投入。我们预计在FY20  之前，投入仍为主旋律。
        下行风险。包括(1)  来自对手的竞争；(2)对消费者融资平台的监管加强；(3)禁止在OTA  平台捆绑销售航旅险；(4)  技术扩张不及预期或导致更大亏损。
        目标价77.48  港币，下调至持有评级。我们赞赏公司对其上市时明确的长期目标的进展，但是短期内财务表现不及预期。当前估值较高，基本已充分反映积极因素。因此，基于分部估值法，将目标价由88.09  港元下调至77.48  港元，维持持有评级。