国金证券-志邦股份-603801-大定制战略渐入佳境，产能扩张助力加速成长-180315

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        业绩简评
        2017  年，公司分别实现营业收入、营业利润和净利润21.57  亿元、2.80  亿元和2.34  亿元，同比增长37.4%/35.4%/31.7%，实现全面摊薄EPS1.67元，符合预期。公司2017  年分配预案为每10  股派现金红利6  元（含税）。
        经营分析
        营收、业绩持续高增，整体毛利率小幅下滑。公司整体厨柜营收18.76  亿元（+32.25%），定制衣柜营收2.25  亿元（+146.35%）。由于公司大宗业务收入占比增加、原材料价格上涨以及衣柜业务毛利率尚未达标，公司综合毛利率小幅降至34.9%（-1.89pct）。同期，期间费用率降低0.57pct.。
        衣柜业务加速放量，渠道建设稳步推进。公司目前拥有整体厨柜店面1335家（全年新增223  家），定制衣柜店面395  家（全年新增242  家）。厨柜业务方面，公司厨柜端门店布局规模仅次于欧派家居，我们测算全年厨柜出厂价6,700  元左右，性价比优势凸显。衣柜业务方面，公司全面发力实现收入倍增，目前衣柜出厂价约在3,660  元，对比竞品衣柜尚有较大提价空间。2B渠道端，公司继续加强国内外大宗业务推进，全年应收票据净增1.74  亿。
        多品牌联动，产能规模即将大步跃升。“大定制”战略推动下，公司已形成志邦厨柜、志邦木门、法兰菲全屋定制以及IK  整体定制的品牌矩阵。同时，为进一步升级产品及扩充产能，公司再斥资10  亿元投建法兰菲180  新厂项目，投产后将新增28  万套整体衣柜产能，结合IPO  募投项目建设，达产后公司整体产能将实现翻番增长。我们认为，目前公司大家居雏形已显现，凭借独特性价比优势及优良的品牌沉淀，伴随公司渠道及产能同步扩张，公司将加速抢滩大家居市场，未来公司收入与业绩持续高增可期。
        盈利预测与投资建议
        公司是国内整体橱柜行业的领先品牌，正在大力推进橱衣双线协同发展战略。我们预测公司2018-2020  年完全摊薄后EPS  分别为2.05/2.74/3.82  元（三年CAGR37.7%），对应PE  分别为33/24/18  倍，维持公司“买入”评级。
        风险因素
        宏观经济波动风险，主要原材料价格大幅波动风险，IPO  募投新增产能无法及时消化的风险。