开源证券-涪陵榨菜-002507-细分行业龙头，并购助推加速起航-180315

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        细分行业龙头  向佐餐调味品大行业迈进
        公司地处涪陵地区，为我国主要的青菜头产区，公司以榨菜起家，具有多条榨菜生产线和多年的榨菜研发、生产、销售经验。借助涪陵地区产地的天然优势，专心做大榨菜产品，经过20  多年的发展，已经成为榨菜行业的龙头企业，具有遍布全国的渠道网络，下沉率较高。全面及纵深的销售渠道加上公司长期打造的品牌知名度，公司产品的产销量名列行业第一，市场占有率和品牌知名度均为行业最高。作为独立单品培育的脆口榨菜在消费升级大环境推动放量显著，并通过充氮保鲜新工艺来保存榨菜鲜味，减少添加剂的使用，符合消费升级对健康属性的要求。
        青菜头传统种植区域  行业集中度有待提高
        涪陵榨菜的主要原料是青菜头，青菜头主要集中在重庆、四川和浙江，重庆市涪陵区为青菜头主要产区。伴随着消费升级，消费者对食品安全的诉求上升以及销售区域辐射问题，榨菜行业集中度在逐年提升。以乌江品牌为主的涪陵榨菜在经历二十多年的发展后市场占有率居行业第一。但整体来看，榨菜行业CR5不足30%，仍存在很大的提升空间，未来随着环保监管趋严，手工、家庭式作坊和一些不达标准的中小型榨菜企业的不断退出，行业集中度有望进一步提升，作为行业龙头的涪陵榨菜更有望在整合中抢占更大的市场份额。
        龙头效应明显  并购打开行业空间
        公司作为涪陵地区榨菜企业的领头企业，市场份额超过二、三、四、五的总和，给于公司强有力的竞争优势来抵御新进入者对市场的扰动。公司拥有垫江、华舞、华凤、江北、好味源等超过20  余万吨的原料窖池，17  年新建的眉山4  万立方米窖池建成后，公司原料窖池容量接近30  万吨，原料收贮及调剂能力处于行业绝对领先位置，进一步扩大竞争优势。地域限制、品牌效应、渠道网络、规模经济、环保优势等均给于公司一定的护城河，能够在中小企业加速退出过程中抢占市场份额。公司也一直通过并购优质标的来丰富产品体系，并购了四川知名品牌惠通泡菜后再18  年初发布公告称将购买四川味之浓、四川恒星两家调味酱企业，继续扩充产业布局，丰富产品线条，向佐餐调味品大行业迈进。
        投资策略
        榨菜行业作为佐餐调味品的分类，相对小众，因此竞争格局相对分散。公司作为榨菜行业的龙头，销售网络遍布全国，大乌江品牌知名度渗透率高。此外，由于青菜头产地及运输半径的限制、环保壁垒、品牌效应、规模经济等资源禀赋给于公司在榨菜领域一定的护城河。在未来的行业集中收敛中，公司有望进一步享受龙头品牌效应所带来的份额提升。公司持续通过并购来完善产业布局，向佐餐调味品大行业迈进。我们看好公司在榨菜行业领先的市场地位，有望在未来的整合中享受更大的份额提升；以及公司向未来佐餐调味品大行业迈进的坚定信心，维持公司买入评级。
        风险提示：成本上涨超预期，食品安全问题，并购协同效果不佳