华创证券-越秀金控-000987-年度点评：符合预期，增速换挡-180315

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        事项：
        3  月14  日晚，越秀金控公布2017  年年报，期内共实现营业总收入53.26余亿元，同比增长+6.86%；归属于母公司所有者的净利润6.33  余亿元，同比增长+2.07%；归属于上市公司股东的所有者权益为128.87  亿元，同比增长3.29%。公司拟向全体股东每10  股派发现金0.9  元（含税），本次利润分配合计2  亿元。
        投资要点
        1.  业绩符合预期，营收结构切换明显
        总体来看，公司2017  年的业绩符合预期。广州证券受债券一级、二级市场持续调整，投行、资管业务萎缩较多，同时经纪业务未有较大起色等影响，全年业绩下滑较多，2017  年营收17.43  亿元，同比下滑40.80%，净利润2.41  亿元，同比下滑75.04%，利润贡献占比下降至25%；越秀融资租赁营收13.92  亿元，同比增长48.31%；净利润3.62  亿元，同比增长55.78%，利润贡献提升至38%，在广证业绩出现较大波动时，较好地充当了业绩稳定器的角色。越秀产业基金相对经营平稳，业绩与投资项目的收益确认周期有较大关系，2017  年营收1.70  亿元，同比下滑14.8%；净利润1.00  亿元，同比下滑10.63%，利润贡献占比提升至11%。百货公司业务经营整体稳健，营收26.21  亿元，同比小幅微降2.81%；净利润2.45亿元，同比提升8.13%，利润贡献占比提升至26%。
        2.  广证业务剖析：对债券业务依赖性较强，业绩经历较大波动
        行业排名情况：代理买卖业务净收入排名行业第61  位，融资业务利息收入排名行业第31  位，投资银行业务净收入排名行业第48  位，资产管理业务受托资金规模排名行业第21  位，证券投资收益排名行业第37  位，债券主承销家数排名第26  位。
        经纪业务：公司证券业务的代理买卖业务净收入（含席位租赁）3.21  亿，同比小幅增长1.07%；客户托管资产规模提升21.41%至1899.83  亿元；交易线上化继续推进，线上成交额同比提升21.51%；股基成交市占率亦有小幅提升。网点方面，公司更加注重分公司层面的网点建设，有序推进营业部开立，截止2017  年底，已有分公司34  家（增加7  家）、营业部136  家（增加3  家），网点数量行业排名二十位，与经纪业务收入排名相对不匹配，未来料仍有较大的提升空间。
        投行业务：以债券承销发行为核心的投行业务是广证的传统优势业务，但受宏观环境变化，利率持续走高、“债重股轻”的业务结构未能享受到IPO提速的红利、及此前两年债承业务基数较大的综合影响，2017  年公司投行业务收入下滑严重，全年营收2.79  亿元，同比下降63.76%，拖累整体业绩。2017  年仅完成再融资项目4  个，主承销金额27  亿元，股权承销与保荐净收入0.63  亿元，同比下降68.57%；全年承销债券共43  期，债券承销与保荐净收入1.47  亿元，同比下降70.34%。
        信用中介业务：在其他业务板块出现调整时，公司信用业务是难得的增长板块，全年实现营业收入6.50  亿元，同比增长13.69%。截至2017  年底，公司两融余额37.91  亿元，同比增长15%，高于市场平均水平，市场占有率由2016  年的0.350%上升至0.369%。以自有资金出资的股票质押回购业务余额为63.93  亿元，较2016  年下降14.79%。
        资产管理业务：公司资产管理业务在各项业务中排名靠前，但仍然与债券投资的相关度较高，2017  年合计受托规模2400.88  亿元，同比增长5.87%，其中定向资管规模增长12.87%，  占比74.44%；  集合资管规模萎缩11.54%，占比25.21%。受市场资金趋紧及利率变动的影响，业务收入同比下降74.34%。
        自营业务：公司自营业务以债券配置为主，受2017  年整体债券二级市场交易波动的加大影响，盈利难度大幅提升，全年收入3.15  亿元，同比下滑42.88%。
        3.  租赁稳健、员工激励方案试点推进，AMC  业务增长迅猛
        在证券业务经受考验的时候，公司租赁业务成为业绩重要稳定器，融资租赁业务同比上升133.29%，主要系融资租赁业务投放规模增加，全年实现项目投放168.2  亿元，同比增长39%。此外公司融资成本持续低于市场整体水平是未来业务继续巩固优势的有力保障。随着增资计划的逐步落地，越秀租赁的资本实力将得到大力补充，净资产突破50  亿门槛，行业综合排名有望继续向前抬升。
        公司的员工业绩激励计划已基本成型，目前在本部层面，通过超业绩激励方案，实施了第一期核心人员持股计划；而下属公司层面以融资租赁业务为试点实施了虚拟分红计划，同时也启动了其他子公司长效激励约束机制方案设计，未来有望进一步盘活人力资源，打开业务发展空间。
        不良资产处置方面，作为广州省内第二家地方AMC，在广州4+2（四大国有AMC+两家地方AMC）的竞争格局下，广州资产全年不良资产收包规模达93.4  亿元，结合股东方的产业优势，全年实现净利润5,125  万元，超出预期，未来有望继续在化解省内不良资产、帮助“僵尸”企业出清等方面继续拓展业务机会。
        4.  投资建议：
        上市公司重大资产重组事项于2017  年11  月17  日获得中国证监会并购重组委有条件通过，相关调整补足后，将进一步增强上市公司对广州的控制力。所谓过往，皆为序章。考虑公司证券业务有望触底回升、业务结构持续调整，租赁实力平稳提升、不良资产业务进展迅猛，其余业务板块经营较为稳健，未来业绩增长有望提速，我们预计公司2018/2019  年EPS  为0.37/0.44  元（以最新股本计算），对应P/E  分别为30.2/25.3  倍，对应P/B  分别为1.8/1.7  倍,目前仍处于较低水平，维持“推荐”评级。
        5.  风险提示：
        全球资本市场波动加剧；金控监管持续趋严；公司转型效果不及预期；非公开发行进程不及预期