中泰证券-志邦股份-603801-全屋定制扬帆起航，厨柜业务继续进击-180315

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        投资要点
        事件1：志邦股份发布2017  年年报，2017  全年公司实现营收21.57  亿元，同比增长37.38%；实现归母净利润2.34  亿元，同比增长31.74%；合每股收益1.67  元。其中，Q4  单季度实现营收6.72  亿，同比增长41.51%；归母净利润7950  万元，同比增长34.52%。
        事件2：全资子公司志邦家居拟以招拍挂方式取得土地使用权，于安徽合肥投资10  亿元建设法兰菲180  新厂项目，预计项目年产28  万套整体衣柜产品。
        大宗业务发展超预期，毛利率小幅下滑。报告期内公司积极拓展大宗业务，已形成成熟的代理商模式和地产战略合作模式，全年大宗业务营收3.8  亿，约占总营收的18%，业务发展超预期。2017  全年公司实现销售毛利率34.9%（-1.9pct.），其中，Q4  单季度毛利率32.37%（-4pct.）。主要系原材料价格上涨及发展大宗业务所致。盈利能力上，公司2017  年实现全年净利率10.86%（-0.46pct.），Q4  单季度净利率11.83%（-0.61pct.）。2017  全年整体期间费用率21.57%（-0.57pct）；其中，销售费用率13.58%（-1.18pct），管理费用率7.95%（-0.49pct），财务费用率0.03%（+1.08pct）。公司内部管控优异，规模效应显现，期间费用下降。
        整体厨柜业务：营收中高速增长，渠道建设空间广阔。1）品牌覆盖提升，产品主打中端市场，营收中高速增长。2017  年全年整体厨柜业务实现营收18.76  亿元，同比增长32.25%，毛利率36.78%（-2.02pct），主要系刨花板等原材料价格上涨、大宗业务毛利较低所致。公司厨柜业务定位中端市场，建立IK品牌覆盖年轻群体，产品卡位得当。2）产销齐旺，渠道建设稳步推进。截止12  月31  日，公司拥有整体厨柜经销商1086  家，店面1335  家（+223  家），仍有较大提升空间；全年厨柜销售28  万套，同比增长39.8%。伴随渠道建设及年产20  万套厨柜项目产能逐步释放，公司厨柜业务稳健增长有保障。
        定制衣柜业务：厨衣联动快速发展，规模效应显现。1）厨带衣成效佳，衣柜业务快速放量。公司2015  年开始发展衣柜业务，借助厨衣联动向衣柜业务引流，效果优异。2017  年全年定制衣柜业务实现营收2.25  亿元，同比增长146.35%，毛利率25.98%（+6.53pct），规模效应开始显现，毛利率提升仍有空间。2）扩产能，建渠道，打开增长空间。截止12  月31  日，公司拥有定制衣柜经销商314  家，店面395  家（+242  家）；销售定制衣柜6.13  万套，同比增长148.55%。公司投资10  亿元新建法兰菲180  新厂项目预计新增衣柜产能28  万套/年，产能和渠道建设将打开业绩增长空间，看好衣柜业务高增长。
        成立志邦木门与IK  整体定制，推进大家居战略。全屋定制已成为家居领域发展趋势，依据“大定制”发展战略，公司成立志邦木门与IK  整体定制两大事业部，完善公司品类的同时大家居布局初现雏形。未来，公司针对不同的消费群体的需求，将加大渠道建设和品牌推广力度，通过打造多品牌多品类，推进大家居战略，顺应行业潮流。
        投资建议：我们预估公司2018-20  年实现营业收入29.15、39.10、51.79  亿元，同比增长35.16%、34.14%、32.44%，实现归属于母公司净利润3.08、4.15、5.50  亿元，同比增长35.46%、34.51%、32.75%，对应EPS  为1.93、2.59、3.44  元。我们给予公司2018  年38  倍PE  估值，对应价格73.34  元，维持“增持”评级。
        风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。