西南证券-东阿阿胶-000423-核心产品稳健增长，业绩增速略超预期-180316

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        投资要点
        事件：公司2017  年营业收入、扣非净利润分别约为73.7  亿元、19.6  亿元，同比增速分别约为16.7%、12.7%；2017Q4  营业收入、扣非净利润分别约为28.9亿元、7.9  亿元，同比增速分别约为24%、27.4%。
        阿胶系列增长表现亮眼，2018  年趋势或将延续。2017  年营业收入约为73.7  亿元，同比增速约为16.7%，收入增长较快。从产品角度看，阿胶系列产品约为63  亿元，同比增速约为17%（-1.5pp），结合保健品公司收入变化情况，我们判断阿胶糕受产品调整影响，收入规模表现为下降，故阿胶块和阿胶浆的增长是超出市场预期的。从公司角度看，其中母公司收入约为60.7  亿元，同比增速约为22.4%（+6.4pp），同时结合母公司毛利率约为72.2%（-0.72pp），我们判断阿胶浆增速仍高于阿胶块增速，预计阿胶块增速或超过15%，而阿胶浆增速或超过30%。2017  年扣非净利润约为19.6  亿元，同比增速约为12.7%，略超市场预期。其低于收入增速约4  个百分点，但公司期间费用率维持平稳，故我们认为扣非净利润增速低于收入增速的主要原因为公司毛利率下降约2  个百分点，其中阿胶系列收入结构变化使得该板块毛利率下降约0.5  个百分点，且非阿胶业务毛利率下滑约14  个百分点对整体毛利率影响也较大。从单季度的情况来看，2017Q4  营业收入、扣非净利润分别约为28.9  亿元、7.9  亿元，同比增速分别约为24%、27.4%，扣非净利润增速快于收入增速约为3.4  个百分点，主要原因为公司对费用控制加强，Q4  销售费用约为25%，同比增速约为14%。公司2017  年公告产品提价，但整体提价幅度减小，从侧面也反映了公司对核心产品销量增长的重视。结合公司加强对主流媒体广告宣传、以及终端销售推广如熬胶等大力投入，经营性现金流好转，我们预计2018  年阿胶系列或将实现销量稳步增长。
        传统中药稀缺标的，持续看好其稳定增长。1）驴皮供需关系仍未转变，在本轮提价后，我们认为阿胶仍存在持续提价预期。从阿胶系列产品历史提价情况来看，消费者对价格敏感性是逐渐减弱，终端接受程度仍较好，如2017  年阿胶浆维持约30%以上增长，而阿胶块增速也有加快迹象。且2017  年核心产品的提价整体幅度较小，给销售终端预留提价时间超过3  个月，有助于促进阿胶系列在Q4  前后销量增长；2）公司产品梯队丰富，能多层次覆盖客户群体。陆续开发贡胶、红标阿胶、阿胶糕系列等产品针对性强，最大限度挖掘客户需求。未来产品线逐渐向更加广阔的滋补健康品、饮品等领域发展，培育为新增长点；3）品牌营销及网络优势，助力公司取胜OTC  市场。通过品牌化、差异化等提升产品壁垒及溢价，为后期的产品提价、销售增长提供保障。且公司布局药店、电商及医院等渠道，同时进行直营、商超等实体店方面拓展。我们认为公司产品消费属性强，零售终端的发展或将促进产品销量的快速增长。
        盈利预测与投资建议。我们预计公司2018-2020  年每股收益分别为3.56  元、4.05  元、4.58  元（原预测2018-2019  年EPS  分别为3.91  元、4.57  元，调整的原因为毛利率及销售费用率预期变化），对应市盈率分别为17  倍、15  倍、13  倍。公司产品由于驴皮紧缺存在持续提价预期，大健康布局将带动收入增长，其未来业绩提升空间较大。当前价格在大股东增持价附近，估值较低，维持“买入”评级。
        风险提示：产品销售或不达预期，原材料价格或大幅波动。