中泰证券-东阿阿胶-000423-四季度增速提升，业绩符合预期-180316

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        投资要点
        事件：2017  年，公司实现营业收入73.72  亿元，同比增长16.70%；归属于上市公司股东的净利润20.44  亿元，较上年同期增长10.36%。拟每10  股派9元。
        点评：
        四季度增速提升，业绩符合预期。分季度看，2017  年四季度营业收入在高基数下同比增长了23.96%，利润同比增长了27.33%，收入、利润增速比前三季度有显著提升。四季度是传统阿胶消费旺季，而且有双11、冬季熬胶、春节备货等多重因素共同推动阿胶发货量快速增长。
        阿胶块2017  年估计增长超过10%。在持续提价的驱动下，依旧保持平稳增长。我们认为，随着行业的持续规范，阿胶的行业集中度将持续提升，阿胶作为品牌力最强的龙头，有望获得超越行业的成长。我们预计阿胶块未来两年继续保持10%左右增长。
        复方阿胶浆2017  年估计增长超过30%。在持续加大广告费用投入、终端覆盖提升的背景下，我们预计复方阿胶浆有望继续保持20%-25%左右的增长。
        阿胶糕2017  年估计增长超过15%。公司积极布局快消市场，深挖高收入消费人群，建立高端商超品牌形象店，实现会员体验，预计未来增长会有所提速。
        2017年阿胶系列毛利率73.63%，保持稳定。销售费用率24.49%、管理费用率7.84%和财务费用率0.16%均保持稳定。从各项费用细项来看，广告费用2017  年支出5.14  亿元，同比增长81%，公司加大品牌宣传和重点产品广告宣传，有助于未来产品推广；研发费用支出2.26  亿元，同比增长35%；创新能力、技术水平持续领先行业。2017  年经营性现金流净流入17.57  亿元，同比显著改善。
        公司提价战略可持续，通过加强营销推动产品终端消费量增长，受益于消费升级和老龄化，业绩有望保持稳定增长。虽然近年来提价后阿胶块销量有所回落，但是阿胶系列收入仍持续平稳增长。通过品牌塑造和历次提价，东阿阿胶的消费者更加集中于经济条件好的高端客户，越高端的客户对价格的敏感度越低。而且随着消费升级和老龄化，东阿阿胶的目标客户群体将继续扩大。目前东阿阿胶的日均消费金额约20-30  元，同其他高端消费品相比日消费金额其实不高；当前驴皮供应依然紧张，公司在阿胶产品上品牌力超然，有很高定价权，未来还有较大的提价空间。
        盈利预测与估值：预计2018-2020  年，营业收入分别为82.22、90.91  和100.49；实现归母净利润为22.99、26.07  和29.46  亿元，同比增长12.46%、13.38%和13.02%。目前公司股价对应2018-2020  年PE  为17  倍、15  倍和13倍。维持“增持”评级。
        风险提示：原材料涨价的风险；产品提价后销量下滑的风险