华泰证券-中宠股份-002891-品牌塑造急先锋，发力国内市场-180316

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        17  年归母净利润yoy+7.99%，低于我们预期
        公司公布2017  年年报，全年实现营业收入10.15  亿元，yoy+28.37%，归母净利润0.73  亿元，yoy+7.99%；单季度看，第四季度公司实现营业收入2.89  亿元，yoy+29.59%，归母净利润0.14  亿元，yoy+16.65%，低于我们预期（主要是受汇兑产生的财务费用提升以及销售费用增加影响），我们下调公司2018-19  年盈利预测至1.09  亿元、1.34  亿元，继续给予“增持”评级。同时，公司公布了17  年利润分配预案，以1  亿股为基数，向全体股东每10  股派发现金红利1.00  元（含税）。
        市场腾挪有力，费用投入拖累公司经营业绩
        市场端，2017  年公司收入同比增长28.37%，表现优异，我们认为主要得益于三方面，1）快速发展的宠物市场，2016  年宠物市场销售规模突破千亿元；2）优质国外客户的维系；3）国内宠物市场的开拓。盈利端，1）美元汇率持续下降，汇兑损失增加，对应财务费用yoy+1855.34%，以及2）国内市场开拓导致的销售费用增加，yoy+33.19%，两因素叠加致公司盈利受到一定程度影响，高费用投入对于消费品前期市场开拓不可或缺。我们认为，随着公司在国内宠物市场局面的逐步打开，未来高成长可期。
        推进自主品牌建设，竞速国内市场
        公司主要从事犬用和猫用宠物食品的研发、生产和销售，产品涵盖零食、主粮两大类别，主要以肉干类零食系列为主。目前公司主要采取OEM的方式与境外品牌商合作，近几年境外产品销售收入占公司主营收入的比重保持在85%以上。自成立以来，公司就重视自主品牌的建设，目前旗下拥有诸如“Wanpy”、“NaturalFarm”等自主品牌，并且已在欧美等十多个国家和地区注册有商标。未来，公司将以现有海外渠道为基础，在加快国内渠道建设的同时，强化自主品牌建设，通过多元化品牌运营，为国内宠物主提供全面的宠物营养解决方案。
        产能渐次释放，涉足诊疗谋升级
        2014  年以来，公司宠物零食一直处于超负荷运转状态，随着公司产品销售规模的增长，现有产能已无法满足公司发展需求。随着宠物食品生产项目的不断推进，公司现有生产能力将得到有效补充，公司宠物食品结构也将得以丰富，以满足底端消费者不同的需求。此外，为促进产业协同，同时满足公司在产品销售渠道方面的拓展与积累，公司参股美联众合（下设40  余家直营连锁动物医院，主要从事宠物医疗行业），持股比例4.85%，进行产业深度融合。
        内外并举叠加创新提速，继续给予“增持”评级
        受国内市场开拓导致费用增加的影响，我们下调公司2018-19  年盈利预测，预计净利润1.09  亿元、1.34  亿元（前值1.68、2.00  亿元），参照18  年佩蒂27倍的PE  水平（Wind  一致预期），综合考虑国内宠物行业较快的发展势头（根据宠物行业白皮书统计，2007-16  年宠物市场销售规模如何增速高达42.61%）以及公司内外并举的发展战略，给予公司18  年32-37  倍PE  水平，下调18  年目标价至34.88-40.33  元（前值42.00-50.40  元），继续给予“增持”评级。
        风险提示：汇率波动风险，海外经营风险。