国联证券-翰宇药业-300199-费用拖累业绩，制剂、原料药增长较快-180316

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        事件：
        3月15日公司发布年报，2017年实现营业收入12.46亿，同比增长45.75%；实现归母净利润3.30亿，同比增长12.95%；实现归母扣非净利润3.19亿，同比增长20.28%，业绩略低于预期。公司拟每10股派2元。公司发布一季度业绩预告，预计第一季度实现归母净利0.90亿-1.06亿，同比增长15%-35%。
        投资要点：
        第四季度增速加快，化药板块表现靓丽，原料药回暖。
        公司第四季度实现营收5.32亿、实现归母净利0.95亿，同比分别增长121.32%、54.28%。公司全年营收超过12亿，完成了股权激励业绩承诺，制剂板块快速增长，原料药回暖：
        1）制剂板块实现营收6.22亿，同比增加84.05%，毛利率上升7.09个百分点。收入增长较快预计是销量增加以及两票制下低开转高开所致。其中，特利加压素实现营收2.12亿，同比增加52.5%，其2017年中标情况好，且新入医保，预计2018年仍能保持快速增长；生长抑素实现营收1.89亿，同比增长117.02%，胸腺五肽实现营收1.18亿，同比增长199.56%；其他制剂实现营收0.50亿，同比增长4.88%，卡贝缩宫素等品种目前还未放量，随着卡贝缩宫素医保适应症范围扩大，依替巴肽新入医保等使业绩逐步兑现，公司制剂有望持续高速增长。
        2）原料药和客户肽板块，原料药实现营收1.90亿，同比增长50.37%，主要是阿托西班在欧洲的需求增加以及利拉鲁肽原料药需求增加所致，由于公司利拉鲁肽排产已经到了2018年下半年，预计公司原料药板块2018年全年维持较快增长；客户肽实现营收0.84亿，同比减少19.27%，主要由于客户需求下降所致。
        成纪药业业绩基本符合预期，略低于承诺业绩。
        成纪药业实现营收3.52  亿、净利润2.05  亿，同比分别增长21%、21%。成纪药业利润同比增加0.36  亿是公司业绩增长的主要驱动力之一。主要业务中，药品组合包装、器械类产品实现营收1.34  亿、2.11  亿，同比分别增长7.25%、34.13%。相比2017  年2.4  亿的业绩承诺，成纪药业2017  年业绩完成度84.53%，本期计提了2623  万商誉减值。下半年、上半年完成利润基本持平。未来伴随公司的利拉鲁肽、格拉替雷等产品推出，成纪药业的注射笔产品有望快速增长。
        销售费用、管理费用增长较快拖累业绩。
        公司销售费用4.09亿，同比增长125.81%，其中第四季度2.17亿。我们预计销售费用快速增长是由于两票制以及制剂端拓展较快带来的。管理费用2.06亿，同比增加0.72  亿，主要是由于公司研发支出增加0.29  亿以及股份支付带来0.26  亿费用；财务费用0.16  亿，同比减少0.21  亿，主要是由于本期兑付2亿债券，相应利息费用减少。预计未来销售费用、管理费用仍然维持较高水平。
        维持推荐评级。
        鉴于公司的制剂受益医保目录调整、重磅专利药到期促进公司原料药增长，且公司研发储备丰富，长期看好公司发展。预计2018-2020  年的EPS分别为0.51、0.64、0.78  元，对应3  月15  日收盘价，PE  分别为30、24、20  倍，维持“推荐”评级。
        风险提示
        制剂销售不达预期；原料药销售不达预期。