东兴证券-翰宇药业-300199-2017年度报告点评：扣除计提和激励费用影响，公司经营趋势向好，核心竞争力逐步显现-180315

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        事件：
        翰宇药业发布2017  年度报告，2017  年公司实现营业收入12.46  亿元，同比增加45.75%；归属于上市公司股东的净利润3.30  亿元，同比增加12.95%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利3.19  亿元，同比增加20.28%。实现EPS  为0.36  元。
        公司2017  年Q4  实现营业收入5.32  亿元，同比增加121.32%；实现归属于上市公司股东的净利0.95  亿元，同比增加54.28%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利0.92  亿元，同比增加131.58%。实现EPS为0.10  元。
        公司利润分配预案，每10  股派发现金红利2.00  元（含税），共计派发现金1.87  亿元（含税）。
        公司公告一季度业绩预告，预计  2018  一季度盈利  9023-10592万元，同比增长  15%-35%。
        观点：
        1、扣除计提和激励费用影响，公司经营趋势向好
        公司2017年营业收入12.46亿元，同比增加45.75%，净利润3.30亿元，增速12.95%，表观业绩增速略低于预期，但拆分看，公司2017年股权激励费用摊销5386万元，另外由于成绩实际完成业绩2.04亿（低于承诺的2.41亿）而带来商誉减值2632万影响了整体归母业绩。实际公司内生业绩在4.1亿，增速超过35%。
        而从经营趋势来判断，2017年公司Q1-Q4收入分别为2.06亿，2.72亿，2.35亿，5.31亿。归母净利润分别为0.78亿，0.81亿，0.74亿，0.95亿。经营性现金流净额分别为-0.10亿，0.59亿，0.58亿，1.60亿。整体经营趋势呈现向好状态。
        从整体板块收入端的角度
        海外业务今年收入2.77亿，增速22.66%，持续超预期。从香港翰宇子公司的情况来看，海外约贡献利润1.81亿。盈利能力较好，体现公司在利拉鲁肽等原料药方面的核心竞争力。其中原料药1.90亿（+50.37%），客户太0.84亿（-19.27%），伴随着利拉鲁肽、阿托西班等品种需求量增加，公司即将迎来海外业务全面放量的拐点。
        国内制剂收入6.22亿，增速84.05%。有一部分低开转高开对于收入的影响，但整体来看国内制剂也处于放量拐点阶段。其中胸腺五肽1.18亿（+199.56%），生长抑素1.89亿（+117.02%），去氨加压素0.53亿（+114.93%），特利加压素2.12亿（+52.50%）。未来随着特利加压素、依替巴肽及子公司成纪药业的小儿对乙酰氨基酚产品新增纳入医保目录，卡贝缩宫素、生长抑素等产品取消或调整了适应症限定范围，新品（爱啡肽、卡贝缩宫素）推广、学术推广加强，国内多肽制剂业务持续性好转高增速可期。
        成纪药业收入3.52亿，增速20.74%，贡献利润2.05亿，虽然未达成业绩承诺，但未来稳健发展可期。
        财务指标方面，公司销售费用率32.79%，较去年同期（21.16%）提升11.63pp，提升较大，主要是低开转高开叠加公司转变自己的营销模式，加大新品学术推广力度所致。管理费用率16.52%，较去年同期（15.40%）上升1.12pp，主要是股权激励摊销和研发费用投入加大所致。综合毛利率84.21%，较去年（80.18%）上升4.03pp，受益于高毛利海外业务高速增长拉动。
        2、展望2018，公司核心壁垒将逐步显现竞争优势
        公司核心竞争力在于公司长达十年深耕多肽领域的专注和强大的研发能力。
        国内方面未来将受益于注射剂一致性评价政策和优先审批等政策。公司作为国内多肽药物龙头企业，是国内拥有多肽药物品种最多的企业之一，目前拥有12  个多肽药物，9  个新药证书，17  个临床批件。注射用特利加压素、注射用生长抑素、醋酸去氨加压素注射液、注射用胸腺五肽等产品国内市场占有率均名列前茅。
        公司产品质量优秀，未来将受益于注射剂一致性评价政策，现有品种竞争力将进一步增强。
        在研产品线中，利拉鲁肽和特立帕肽按6类化药仿制申报已获批临床，6类申报临床获批代表着CFDA对按化药申报的认可，对翰宇意义较为重大。生物仿制药申报需要做长期的临床，如果按化药ANDA申报，理论上只要做最基础的等效性临床验证即可，时间会大大缩短。
        西曲瑞克已进入优先审批，在研产品线其他优质品种也有望进入优先审批。
        海外方面基于翰宇攻克了利拉鲁肽和格拉替雷等技术难度极高的多肽化学合成，目前已形成品牌效应，未来有望持续超预期。
        FDA建议多肽按ANDA申报加速进度翰宇有望受益：FDA最新指南建议合成肽类药物可以按照ANDA申报。在2017年10月2日发布的最新指南《ANDAs  for  certain  highly  purified  synthetic  peptide  drug  products  that  refer  to  listed  drugs  of  rDNA  origin》中，建议利拉鲁肽、胰高血糖素、奈西立肽、特立帕肽、替度鲁肽可以按照ANDA申报，并提出了具体技术要求。此指南对翰宇意义重大，FDA建议按ANDA申报意味着翰宇下游客户利拉鲁肽有望加速获批，原料药放量可期。
        2018年爱啡肽ANDA有望获批：翰宇药业第一个海外ANDA，里程碑意义重大。
        2018年格拉替雷两个规格ANDA有望申报。
        3、公司厚积薄发研发投入加大，后续制剂品种梯队丰富
        公司2017年研发投入0.89亿元，后续制剂产品梯队丰富，其中辅助生殖产品注射用醋酸西曲瑞克在2016年9月进入优先审评名单（首仿），有望下半年获批，随着不孕不育率的攀升和渗透率的提升，此品种市场前景巨大。除此之外，胸腺法新、阿托西班等品种也在审评当中。公司重视新规下的仿制药申报，已有盐酸氨溴索缓释片、单硝酸异山梨酯缓释片等品种开始开展BE试验。
        4、看未来三年，股权激励方案勾勒超高增速明朗前景
        公司本期限制股票激励计划中，2017-2020年营业收入分别不低于12、15、19、24亿元，并且2018和2019年公司净利润合计不低于13.5亿元，2018年、2019年、2020年公司净利润合计不低于24.5亿元（即在2018年、2019年完成业绩承诺的基础上，2020年净利润合计不低于11亿元）。股权激励指标的设定兼顾了激励对象、公司、股东三方的利益，同时勾勒了公司未来的长期发展前景，为未来三年的长期业绩增长提供了保障（表2，表3），年复合业绩增速有望保持在30%以上。
        结论：
        公司深耕多肽领域多年，多肽国际化龙头雏形初现，国内制剂平稳增长，成纪经营改善，未来原料药和制剂出口有望爆发，股权激励为公司未来四年勾勒明朗前景。预计2018-2020年归母净利润分别为4.62亿元、8.91亿元、11.01亿元，对应增速分别为40.26%，92.59%，23.61%，EPS分别为0.49元、0.95元、1.18元，对应PE分别为31X、16X、13X。我们看好公司长期发展，维持"推荐"评级。
        风险提示：
        海外原料药业务低于预期、爱啡肽ANDA低于预期、成纪商誉减值损