华泰证券-三特索道-002159-成熟项目稳增长，定增推进中-180316

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        17  年经营趋势向好、业绩扭亏为赢，看好公司长期投资价值
        公司发布17  年年报，略低于我们预期：公司全年实现营收5.39  亿元/+19.52%；归母净利润550  万元，扭亏为盈，同比增加5944  万元；扣非净利-3013  万元，同比减亏2837  万元。公司营收增长、利润改善的主要原因包括：1）成熟期项目经营向好，新项目投入以及部分培育期项目实现减亏；2）17  年转让安吉田野牧歌100%股权及持有武夷山公司25%股权贡献投资收益1910  万元。公司拥有丰富优质旅游项目资源，18  年有望借助多元渠道融资降低财务压力，看好公司长期投资价值，维持“增持”评级。
        核心景区增长良好、培育期项目减亏，存量资产盘活促进扭亏为盈
        公司17  年归母净利润实现扭亏为盈主要有三方面原因：1）受益于产品升级、加大宣传等，梵净山、华山、海南、千岛湖、庐山五大核心景区共实现营收4.3  亿元/+18.7%，实现净利润1.73  亿元/+31.3%。2）通过优化运营管理和渠道，崇阳旅业和咸丰坪坝营实现减亏1044  万元；3）17  年公司发力盘活存量资产，转让安吉田野牧歌100%股权实现投资收益1672万元，以及武夷山公司引入战投增资后确认投资收益445.73  万元。根据年报，公司预计18年实现营业收入5.95  亿元/+10.3%，营业成本2.73  亿元/+7.06%。
        销售和管理费用率明显下降，18  年有望扩大融资渠道缓解财务压力
        公司17  年期间费用率43.02%/-4.15  pct,其中销售费用率和管理费用率分别同比下降1.79/3.55  pct。由于借款增加带动利息支出额扩大，财务费用率提升1.19  pct。截至17  年底，公司长短期借款合计10.6  亿元，同比增长9500  万元；17  年利息支出6972  万元，同比增加1670  万元。18  年公司将继续推动定增（募资不超过5.45  亿元）和资产支持计划（总规模不超过8  亿元）。假设18  年底前顺利融资、清偿全部有息债务，我们预计2019年有望减少公司财务费用约7000  万元，带动整体盈利水平进一步提升。
        公司治理结构持续改善，大股东资源丰富、开发发挥业务协同
        17  年3  月公司管理层迭代，带来管理机制改善预期。截至17  年底控股股东当代科技及一致行动人持股比例20.55%，若18  年定增完成，控股权有望超过30%。2  月6  日，公司公告未来6  个月大股东将出资不少于1.5  亿元增持上市公司股权。大股东当代科技旗下资源丰富，涵盖健康、文化体育、旅游、教育和地产五大业务板块，拥有三家上市公司。公司作为集团旗下唯一旅游上市平台，未来有望充分受益于跨行业业务协同。
        公司后续业绩弹性较大，看好长期内在价值，维持增持评级
        公司经营趋势向好，我们认为18  年业绩向上弹性较大；管理层变更有望释放新活力，大股东资源丰富，业务协同值得期待。若18  年定增通过，有望大幅缓解财务压力。考虑到项目子公司业绩改善及费用控制，18-19  年EPS从0.25/0.41  元上调至0.31/0.44  元。公司18  年每股收入4.3  元，对应PS4.43  倍，低于可比景区类上市公司18  年均值5.44  倍，给予18  年目标PS5.4-5.7  倍，目标价从32.72-34.14  元下调至23.22-24.51  元，维持“增持”。风险提示：项目运营风险，定增进度不达预期风险，景区自然灾害风险。