光大证券-保利协鑫能源-3800.HK-业绩低于预期，研发费用攀升-180318

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        ◆净利低于预期，研发费用攀升：持续经营业务收入同比+8%至238  亿、净利同比-8%至19.3  亿，较市场一致预期低20%，主要是各项费用高于预期，尤其是研发费用由16  年的2.5  亿上升至9.6  亿。公司毛利率同比+2.5ppts  至34.5%，高于市场预期，成本降低卓有成效。截至17  年底，公司多晶硅产能维持7  万吨，硅片产能同比+62%至30GW。
        ◆金刚线切割改造完成，多晶硅扩产积极推进：公司金刚线切割已改造完成，切割效率大幅提升，实现在不投入新设备的情况下，公司硅片产能由18.5GW  大幅提升至30GW，单瓦成本降幅明显。尽管17  年多晶硅片售价同比下降18%，受益于成本的持续下降，公司光伏材料业务毛利率同比微降0.5ppts  至27.2%。由于金刚线切割改造于17  年底才全部完成，18  年公司硅片成本同比仍有下降空间。公司于新疆新建的4  万吨产能将于18  年底前落成，由徐州搬迁至新疆的产能2  万吨将于2020  年底前完成，全部完成后公司多晶硅产能将由目前的7  万吨增加至11.5  万吨，进一步巩固全球多晶硅龙头地位。
        ◆研发投入推动成本持续下降，新能源业务业绩占比提升：17  年公司研发费用大幅攀升，主要是投向FBR、CCZ  以及金刚线切割多晶硅片及黑硅改造。预计18  年公司的研发费用将略低于17  年的水平，主要投向黑硅技术提升及多晶硅技术改造。受益于技术改造，公司预计下半年多晶硅生产成本将下降10  元/kg  以上。在新能源业务方面，17  年协鑫新能源光伏装机同比+70%至6GW，电站遍布中国26  个省份，只有约5%的装机位于严重限电区域。有益于装机容量快速上升，新能源业务利润贡献提升。17  年新能源业务利润占比已达41%，成为公司重要的业绩增长点。
        ◆下调至“增持”评级，下调目标价至HK$1.25：公司积极进行研发投入以促进成本下降、保持竞争优势。由于单晶硅片龙头积极扩产，预计18  年硅片价格承压。我们根据最新多晶硅、硅片价格，及公司产能、成本及研发费用，下调公司盈利预测。预计18-20  年EPS  分别为0.12/0.14/0.14  元，收入、净利CAGR  分别为5%、12%。下调目标价至HK$1.25，下调至“增持”。
        ◆风险提示：成本下降不及预期，需求不达预期，扩产不及预期