华泰证券-正邦科技-002157-出栏高增逐兑现，效率提升拐点来-180318

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        核心观点：转型“公司+农户”，出栏高增逐步兑现，效率提升拐点来临
        公司生猪养殖业务转型“公司+农户”模式，目前育肥场改建为繁殖场的工作已经基本完毕，2018  年外购仔猪量预计大幅下降，有望迎来产能快速释放与养殖效率提升的双拐点。我们预计公司2018-2019  年生猪出栏量将分别达到650/1000  万头，其中2018  年商品肉猪完全成本将下降至12.70  元/千克，公司2017-2019  年归母公司净利润分别为5.28/10.23/11.21  亿元，对应EPS  为0.23/0.44/0.48  元，给予公司2018  年14-15  倍PE  的估值水平，对应目标价为6.16-6.60  元，首次覆盖，给予“买入”评级。
        2018  年猪价不淡，预计全年均价13.50  元/千克左右
        我们认为近期生猪价格向下大幅波动的原因是：（1）春节前大规模的备货行为结束，春节后各家储备的腊味需要相当一段时间来消化，猪肉消费转向3-4  月份淡季；（2）消费需求转淡，在全社会养殖利润相对处于较好水平的背景下，下游屠宰企业趁机压价，散养户恐慌性出栏抛售导致生猪价格近期大幅杀跌。但是我们仍然认为散户退出、环保压力、规模场增量释放集中在2019  年这三大因素继续支撑着2018  年生猪养殖的较好盈利，这种大幅下挫具有偶然性、不可持续，4  月起猪价有望出现持续反弹，预计2018  年全年生猪价格13.50  元/千克左右。
        产能扩张迅速，预计2018  年生猪出栏650  万头
        2017  年三季度公司生产性生物资产已达10.38  亿元，按照成本计价法且不考虑公猪的情况下，假定公司以在产母猪3000  元/头、后备母猪1000  元/头作价，且后备所占比例为20%（公司处于产能扩张期间，后备比例较高），我们可以计算出截至2017  年三季度公司在产母猪存栏量约为31.95  万头，后备母猪存栏量约为7.99  万头，对应生猪产能734.85  万头（按在产母猪PSY  23  头测算）。对比2016  年末牧原股份生产性生物资产为9.83  亿元，支撑了其2017  年723.70  万头的生猪出栏，由于正邦母猪作价比牧原略高，我们预计2018  年公司生猪出栏量为650  万头。
        改建、外购仔猪影响减弱，预计2018  年商品肉猪完全成本12.70  元/千克
        由于受到部分大型育肥场停产改建为繁殖场以及2017  年前三季度大规模外购仔猪用以支撑“公司+农户”模式前期扩张的影响，我们测算2017  年前三季度公司商品肉猪完全成本为14.24  元/千克。而目前改建已基本完毕，2018  年外购仔猪量预计大幅下降，我们预计2018  年公司商品肉猪完全成本下降至12.70  元/千克。
        出栏高增逐步兑现，效率提升拐点来临，首次覆盖，给予“买入”评级
        我们预计公司2017-2019  年归母公司净利润为5.28/10.23/11.21  亿元，对应EPS  为0.23/0.44/0.48  元。参考同类上市公司2018  年平均14  倍左右的PE  估值，我们给予公司2018  年14-15  倍PE  的估值水平，对应目标价为6.16-6.60  元，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：养殖业务面临环保压力；猪价大幅下跌。