开源证券-涪陵榨菜-002507-量价双升推动业绩高增长，原料端18年存改善空间-180319

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        涪陵榨菜2017  年净利润同比增长61%
        涪陵榨菜(002507)16  日晚间公布2017  年年报，报告期内，公司实现营业收入15.20  亿元，同比增长35.65%；归属于母公司净利润4.14  亿元，同比增长61%；每股收益0.52  元；加权平均净资产收益率23.76%，较上期增长6.20  个百分点。从单季度来看，第四季度公司实现营业收入2.93  亿元，同比增长53.14%，归属于上市公司股东的净利润为1.10  亿元，同比增长84.25%。
        毛利率有所提升  费用管控提升经营效率
        报告期内，公司通过产品升级、调整部分产品规格实现间接提价等实现了量价双升，提价成功消化成本段上涨压力，公司整体毛利率有所提升。同比上升0.98个百分点至46.76%。公司变更营销方式，采取地面体验式营销取代原来的央视广告投放，在市场上持续开展“红动中国”品牌传播、试吃体验营销、标准化陈列三大营销战役，报告期内销售费用小幅上升，但公司推动管理标准化建设成效明显，管理费用有所改善。费用端的整体管控令净利率水平得到一定的提升，净利率水平上升1.82  个百分点至24.77%。
        原料端有改善空间  并购持续推进
        从原料端来看，16  年青菜头产量减少导致原料缺口加大，17  年青菜头价格涨幅超过30%，种植户收入增加将增加种植意愿，目前涪陵区青菜头收购价格较17年降幅明显，有望从成本端给于毛利提升空间。公司目前已经拥有垫江、华舞、华凤、江北、好味源等超过20  余万吨的原料窖池，17  年新建的眉山4  万立方米窖池建成后，公司原料窖池容量接近30  万吨，原料收贮及调剂能力处于行业绝对领先位置，进一步扩大竞争优势。地域限制、品牌效应、渠道网络、规模经济、环保优势等均给于公司一定的护城河，能够在中小企业加速退出过程中抢占市场份额。公司也一直通过并购优质标的来丰富产品体系，18  年初发布公告称将购买四川味之浓、四川恒星两家调味酱企业，继续扩充产业布局，丰富产品线条，向佐餐调味品大行业迈进。
        投资策略
        公司此前在央视等媒体上已经奠定好公司“乌江”、“涪陵”等品牌基础，加上遍布全国的销售渠道以及品牌较高的下沉率，公司在国内包装榨菜行业具备绝对的领先地位。此外，由于青菜头产地及运输半径的限制、环保壁垒、品牌效应、规模经济等资源禀赋给于公司在榨菜领域一定的护城河。公司持续通过并购来完善产业布局，向佐餐调味品大行业迈进，持续通过开拓新品等方式来丰富公司产品线，惠通泡菜借助公司渠道能力，发展迅速，同时也补充了公司佐餐类产品体系，以大品牌带小品牌，结合渠道网络，有望形成榨菜、泡菜双品牌格局，持续扩大行业竞争低位。在未来的行业集中收敛中，公司有望进一步享受龙头品牌效应所带来的份额提升。我们看好公司在榨菜行业领先的市场地位，稳健的经营、深厚的品牌积淀，有望在未来的整合中享受更大的份额提升；以及公司向未来佐餐调味品大行业迈进的坚定信心，维持公司买入评级。
        风险提示：成本上涨超预期，食品安全问题，并购协同效果不佳